“中國版QE(量化寬松)是不實(shí)之詞。”上個(gè)月，財政部副部長(cháng)朱光耀剛作了澄清，近日又有媒體報道稱(chēng)：“中國將很快宣布新一輪量化寬松政策，中國央行將通過(guò)直接購買(mǎi)地方債的方式投放基礎貨幣，以此撬動(dòng)信用投放，緩解通縮壓力，推動(dòng)經(jīng)濟增長(cháng)。”

　　昨日，中國人民銀行研究局首席經(jīng)濟學(xué)家馬駿接過(guò)朱光耀的棒，向《第一財經(jīng)日報》記者澄清道：“所謂中國版QE是沒(méi)有根據的。”

　　馬駿對本報記者表示，《中國人民銀行法》規定，央行不得直接向政府提供融資。何況，央行手中還有定向再貸款、利率、存款準備金率等各種流動(dòng)性調節工具，足以維持合理的流動(dòng)性，保持貨幣和信貸的平穩增長(cháng)，沒(méi)有必要以直接購買(mǎi)新發(fā)地方債的QE手段來(lái)投放基礎貨幣。

　　中國社會(huì )科學(xué)院教授、博導劉煜輝告訴本報記者，直接購買(mǎi)地方債并非央行的“角色”，但央行可以通過(guò)很多技術(shù)手段“變通”。

　　“地方債置換有具體安排”

　　如果3月中旬的“中國版QE”傳言，是對“1萬(wàn)億規模地方存量債務(wù)置換”的誤讀，那近日的說(shuō)法就是無(wú)中生有。

　　按照國際上的定義，QE主要是指中央銀行在實(shí)行零利率或近似零利率政策后，通過(guò)購買(mǎi)國債等中長(cháng)期債券，增加基礎貨幣供給，向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性貨幣的干預方式。因此，被視為一種非常規的工具。

　　馬駿對《第一財經(jīng)日報》記者說(shuō)，今年我國將維持穩健的貨幣政策，這一基調在2015年中央經(jīng)濟工作會(huì )議及今年3月的《政府工作報告》中已經(jīng)明確和重申。

　　3月29日，在博鰲亞洲論壇2015年年會(huì )上，中國人民銀行行長(cháng)周小川也曾表示，當前中國采取的貨幣政策還是常規的貨幣政策。并指出，中國人民銀行在非常謹慎地關(guān)注和追蹤全球經(jīng)濟走勢，當前中國的貨幣政策要支持中國經(jīng)濟的結構性調整。

　　招商證券首席宏觀(guān)分析師謝亞軒對本報記者稱(chēng)，目前來(lái)看，中國的利率還有調整空間，簡(jiǎn)單把一些基礎貨幣投放的調控手段比作“中國版QE”，值得商榷。

　　今年，在有力度的積極財政政策背景下，國務(wù)院給地方政府批下了5000億元一般債券和1000億元專(zhuān)項債券。此外，今年還有約1.85萬(wàn)億元的地方債到期，為處理好化解債務(wù)和穩增長(cháng)的關(guān)系，財政部年初給地方下達了1萬(wàn)億元地方政府債券置換存量債務(wù)額度。

　　根據財政部測算，1萬(wàn)億元的置換債券能讓地方政府一年減輕利息負擔400億元~500億元。獲得置換債券最高額度(810億元)的江蘇省也測算過(guò)，過(guò)去每年利息負擔在80億元~100億元之間，通過(guò)發(fā)行置換債券能減少一半的利息支出。

　　馬駿稱(chēng)，對地方政府債務(wù)置換會(huì )有具體安排，這些安排不會(huì )導致市場(chǎng)流動(dòng)性的緊縮。

　　央行在地方債置換中的角色

　　地方財政部門(mén)在分到置換債券額度后，積極開(kāi)展發(fā)債工作。

　　《第一財經(jīng)日報》記者了解到，江蘇、天津、重慶、安徽、貴州等地已招標信用評級機構和組建債券承銷(xiāo)團。其中，發(fā)債最積極的江蘇曾計劃于4月23日在北京公開(kāi)招標發(fā)行首批648億元的一般債券。

　　但江蘇最后推遲了發(fā)行時(shí)間，有媒體稱(chēng)安徽也可能推遲發(fā)債。江蘇財政廳一位人士對媒體稱(chēng)，推遲是因為要等一些方案措施完善到位。一位地方財政國庫人士告訴本報記者，當地還在積極準備發(fā)債工作，并沒(méi)有收到財政部要求推遲發(fā)債的相關(guān)文件。

　　市場(chǎng)分析認為，此次江蘇延遲發(fā)債原因之一是發(fā)行人(地方政府)和承銷(xiāo)商對于發(fā)行價(jià)格存在較大分歧。但上述財政國庫人士認為，財政部已經(jīng)明確了按市場(chǎng)化原則確定發(fā)行利率，發(fā)行利率要求在承銷(xiāo)或招標日前1至5個(gè)工作日相同待償期記賬式國債的平均收益率之上確定，上浮的幅度由各省根據市場(chǎng)來(lái)定，發(fā)行價(jià)格分歧或許不是延遲發(fā)債的主要原因。

　　接受本報記者采訪(fǎng)的多位市場(chǎng)人士均表示，目前由財政部主導的地方政府債務(wù)置換，希望通過(guò)低息地方債來(lái)置換此前的高息短期債務(wù)，如果單純依靠市場(chǎng)，沒(méi)有來(lái)自央行的貨幣信用支持，直接找商業(yè)銀行等金融機構“埋單”有點(diǎn)難。

　　劉煜輝告訴本報記者，央行并不能直接購買(mǎi)地方債，但央行可以通過(guò)很多技術(shù)手段“變通”。“如公開(kāi)市場(chǎng)操作的手段，也可以通過(guò)再貼現，商業(yè)銀行用債券或者其他資產(chǎn)做質(zhì)押，央行提供再貸款，來(lái)增加貨幣供應量。此外，還可以通過(guò)降準的方式，釋放凍結的流動(dòng)性。”他說(shuō)道。

　　事實(shí)上，央行4月19日已宣布下調各類(lèi)存款金融機構人民幣存款準備金率1個(gè)百分點(diǎn)。不過(guò)，上述財政國庫人士稱(chēng)，央行降準之后市場(chǎng)利率并未有明顯下降，“政府一直希望降低企業(yè)融資成本，由于此次發(fā)行債券比較急，政府擔心巨額地方債供給會(huì )推高利率，所以很謹慎。”

　　未來(lái)流動(dòng)性調控的猜想

　　經(jīng)濟下行壓力之下，為市場(chǎng)注入流動(dòng)性顯得很有必要。如馬駿所言的一系列流動(dòng)性調控手段中，央行近期到底會(huì )采取哪一種，不禁引發(fā)了市場(chǎng)的猜想。

　　摩根士丹利華鑫證券宏觀(guān)經(jīng)濟研究主管章俊認為，當前有兩種模式可能性較大。

　　一是類(lèi)似歐洲的LTRO(長(cháng)期再融資操作)模式，通過(guò)購買(mǎi)銀行持有的高等級可變現資產(chǎn)(包括債券)來(lái)實(shí)現。

　　二是通過(guò)信貸質(zhì)押再貸款，也就是目前PSL(抵押補充貸款)的適用范圍從國開(kāi)行擴大至普通商業(yè)銀行。去年，央行曾對國開(kāi)行進(jìn)行1萬(wàn)億規模的PSL再貸款，用于棚戶(hù)區改造。

　　馬駿對《第一財經(jīng)日報》記者表示，再貸款是中央銀行的貨幣政策工具之一。按照國際慣例央行提供流動(dòng)性一般都要求金融機構提供合格的抵押品。為解決中小金融機構從央行獲得流動(dòng)性支持面臨的高等級債券質(zhì)押品不足問(wèn)題，人民銀行開(kāi)展了信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款試點(diǎn)。但他強調，從目前來(lái)看，地方政府平臺貸款暫不在質(zhì)押品的考慮范圍之內。

　　章俊認為，信貸質(zhì)押再貸款的實(shí)用性較差，即便實(shí)施，規模也很難做大。這是因為信貸資產(chǎn)是非標準化的資產(chǎn)，因此央行對質(zhì)押率很難有統一的標準和界定。同時(shí)，從銀行角度來(lái)看，目前信貸資產(chǎn)證券化的推出，為銀行盤(pán)活存量信貸資產(chǎn)提供了一個(gè)很好的市場(chǎng)化解決方案，注冊制的實(shí)施也極大地便利了銀行從事這方面的資產(chǎn)運作，因此沒(méi)有必要向央行申請門(mén)檻較高的信貸質(zhì)押再貸款。

　　他更傾向于類(lèi)似歐洲央行LTRO的模式，認為通過(guò)向商業(yè)銀行開(kāi)放質(zhì)押貸款的通道，不失為一個(gè)折中的解決方案，其效果可謂“一石二鳥(niǎo)”。

　　“一方面，可以解決新增外匯占款大幅下降造成傳統意義上的基礎貨幣投放渠道收窄的問(wèn)題；另一方面，可以繞開(kāi)央行不能直接購買(mǎi)政府債券的限制，從而有效解決地方政府存量債務(wù)化解和增量基建投資資金來(lái)源的問(wèn)題。”章俊認為。

　　謝亞軒則表示，PSL(抵押補充貸款)和降準比起來(lái)，更有價(jià)格指導作用。

　　PSL作為一種儲備政策工具，有兩層含義，首先量的層面，是基礎貨幣投放的新渠道；其次價(jià)的層面，通過(guò)商業(yè)銀行抵押資產(chǎn)從央行獲得融資的利率，引導中期利率。

　　謝亞軒認為，地方債的收益率應該是介于國債和政策性金融債之間，如果通過(guò)PSL的方式，對國債和政策性金融債都給出合適的利率水平，自然地方政府債券的價(jià)格或者收益率也就比較清楚了。

 

中信亮劍兩融風(fēng)控 12股擔保折算率高位清零

　　融資融券屢創(chuàng )新高之下，部分機構已在悄然調高風(fēng)控標準。

21世紀經(jīng)濟報道記者從中信證券了解到，該公司從4月27日起，將包括中國南車(chē)、中國北車(chē)、中國中鐵、中國鐵建、中國船舶在內的658只個(gè)股的兩融擔保折算率(下稱(chēng)折算率)調整歸零。此外另有374只證券的折算率遭到了不同程度的下調。

　　對此，一位中信證券營(yíng)業(yè)部人士表示，“目前股市上漲速度很快，這是對市場(chǎng)風(fēng)險的把控。”

　　而業(yè)內分析人士認為，中信大范圍將兩融標的證券從擔保范圍中調出，或與其對A股走高后相關(guān)風(fēng)險的考慮不無(wú)關(guān)聯(lián)，而未來(lái)不排除其他券商采取類(lèi)似動(dòng)作的可能性。

　　但值得一提的是，如此大范圍、高強度的調降兩融標的證券的擔保折算率，這在券商中并不常見(jiàn)。

　　記者了解到，28日廣發(fā)證券和華泰證券也進(jìn)行了兩融標的擔保折算率的調整，但兩家公司的調整范圍均不超過(guò)20只證券，此外擔保折算率被降為零的證券更是只有少數幾只。

　　截至記者截稿前，尚未發(fā)現其他與中信體量相似券商做出同類(lèi)調整。

　　據接近中信證券人士介紹，雖然部分股票的擔保折算率被下調，但由此引發(fā)保證金不足帶來(lái)的強制平倉風(fēng)險可能性相對有限，但對于被調降證券而言，新的融資買(mǎi)入操作必然將受到保證金不足的約束。

　　12股折算率“高位清零”

　　4月27日，中信證券向其信用交易客戶(hù)下發(fā)了《可抵充保證金證券調整的通知》，對兩融標的證券的擔保折算率進(jìn)行調整。

　　根據21世紀經(jīng)濟報道記者獲得的通知附件顯示，包括中國南車(chē)、中國北車(chē)等大盤(pán)股在內的658只股票的擔保折算率被調降為0；此外已有374只個(gè)股的擔保折算率遭到了不同程度的下調。

　　21世紀經(jīng)濟報道記者根據通知附件統計發(fā)現，此次主板公司成為了折算率調降的主要對象；在擔保折算率調降的1032只股票中，主板公司多達572只、占比達55.42%，此外286只中小板、174只創(chuàng )業(yè)板股票也遭到調降。

　　其中，部分股票的調降力度較大。統計顯示，包括中國中鐵、中國鋁業(yè)、徐工機械等在內12只個(gè)股的擔保折算率直接從70%被調整為零。

　　在業(yè)內人士看來(lái)，券商對于部分證券折算率進(jìn)行調整，意味著(zhù)其對標的證券的融資交易風(fēng)險較為“在意”。

　　“這說(shuō)明券商將不鼓勵并限制客戶(hù)融資買(mǎi)入被調整的股票。”北京一家中型券商非銀研究員指出，“主要還是和券商對相關(guān)標的證券的市場(chǎng)風(fēng)險把控有關(guān)。”

　　事實(shí)上，早在上一輪兩融檢查后，多家券商就曾對部分股票的擔保折算率及融資擔保比例進(jìn)行過(guò)調整。

 

　　“其實(shí)年初的兩融檢查后，各家券商的融資比例和擔保折算率曾經(jīng)出現過(guò)一輪調整，許多券商都將一些短期漲幅過(guò)高的股票調低了。”福建一家券商營(yíng)業(yè)部?jì)扇诮?jīng)理表示，“我們在融資業(yè)務(wù)上相對保守，所以當時(shí)受影響有限。”

　　在部分中信證券人士看來(lái)，對于牛市部分股票短期漲幅過(guò)高，因此調高折算率并不在預期外。

　　“這樣的調整符合預期，并不意外。”一位中信證券營(yíng)業(yè)部人士認為，“目前股市上漲速度很快，這是對市場(chǎng)風(fēng)險的把控。”

　　而在分析人士看來(lái)，除A股短期過(guò)快上漲背后的市場(chǎng)風(fēng)險外，兩融規模的走高和融資盤(pán)占比的提升也是調整原因之一。

　　事實(shí)上，在中信證券通知調整的背后，A股兩融規模已再次站上歷史高位。

　　根據Wind數據顯示，截至2015年4月27日，兩市融資融券余額高達1.82萬(wàn)億元，再次突破歷史前高；而在當日融資買(mǎi)入額排名前10的股票中，中國中鐵、中航資本等股票均進(jìn)入了此次中信證券兩融擔保折算率的調降范圍。

　　“目前許多股票融資盤(pán)的比例非常高，一旦短期內出現快速調整，部分信用賬戶(hù)的維持擔保比例不足時(shí)，將會(huì )給許多融資客戶(hù)帶來(lái)強制平倉風(fēng)險。”前述非銀研究員認為，“在市場(chǎng)極端情況下，也不排除部分股票出現爆倉可能，我們最近也在對一些個(gè)股進(jìn)行壓力測試。”

　　不過(guò)需注意的是，亦有更多證券的擔保折算率被中信證券所調高。

　　據通知附件顯示，有不少于1698只證券在內， 其中包括1114只股票、403只債券，181只基金；而在被中信證券調高折算率的股票中，包括657只主板、299只中小板和158只創(chuàng )業(yè)板股票。

　　存量交易受影響有限

　　值得注意的是，擔保折算率調整后，部分中信證券的兩融客戶(hù)是否會(huì )因保證金不足而被強行平倉亦被市場(chǎng)所關(guān)注。

　　“這樣的調整很讓人意外，如果折算保證金歸0，那么可能會(huì )導致部分客戶(hù)保證金不足而被提示，甚至被強行平倉。”一家北京國資旗下券商營(yíng)業(yè)部人士表示，“不過(guò)每家券商對于折算率調整的處理方式也并不相同。”

　　事實(shí)上，中信證券對于兩融交易的相關(guān)規則也提出，將對被調整證券的擔保價(jià)值進(jìn)行重新計算。

　　“公司對可充抵保證金的有價(jià)證券范圍和折算率進(jìn)行調整并將調整結果通過(guò)公告、短信、郵件等方式通知投資者”，中信證券規定，“調整后公司將重新計算客戶(hù)的擔保物價(jià)值，當客戶(hù)信用賬戶(hù)的維持擔保比例低于平倉線(xiàn)時(shí)，客戶(hù)應當在約定時(shí)間內追加擔保物。”

　　但有中信證券人士向21世紀經(jīng)濟報道記者解釋稱(chēng)，將標的證券從兩融擔保品中剔除，對已發(fā)生的融資交易影響相對有限。

　　“警戒線(xiàn)和平倉線(xiàn)是針對維持擔保比例來(lái)計算的，他和折算率調整后的可融資比例不是一回事。”中信證券一家營(yíng)業(yè)部經(jīng)理向21世紀經(jīng)濟報道記者解釋稱(chēng)。

　　據其介紹，影響維持擔保比例的因素仍然是二級市場(chǎng)證券市值的漲跌，而折算率的調整的影響對象僅限于可能新產(chǎn)生的融資交易。

“一般來(lái)說(shuō)只有股票市值下跌，造成維持擔保比例下降才有可能觸發(fā)警戒線(xiàn)與平倉線(xiàn)。”前述營(yíng)業(yè)部經(jīng)理表示，“不過(guò)擔保品折算率比例下降后，新產(chǎn)生交易的擔保將按調整后的來(lái)執行。”