本文來(lái)源“對沖研投”， 作者曾寧黑色團隊，原標題《4000之后螺紋價(jià)格走向何方 ，焦炭將成為下半年表現最好的黑色品種？》

核心觀(guān)點(diǎn)

邏輯回顧：研究的價(jià)值在于前瞻性，螺紋期價(jià)從3200到4000，我們一路同行，始終把握市場(chǎng)主要矛盾的發(fā)展——我們在3月29日開(kāi)始逐步推出《黑色金屬反彈驅動(dòng)力系列一至七》的報告，從反彈到反轉，我們反復強調，宏觀(guān)經(jīng)濟存在韌性，鋼材的需求不會(huì )差，去年的故事可能在今年重演。在地產(chǎn)韌性驗證之后，供給成為了市場(chǎng)交易更為核心的因素。

我們在6月15日的報告《下半年黑色金屬走勢的核心因素：黑色金屬反彈驅動(dòng)力系列（之七）》以及6月22日的半年報《環(huán)保抑制供給 需求存在支撐——2018年下半年策略報告》中反復強調，2017年是環(huán)保去產(chǎn)量的元年，但2018年可能才是環(huán)保去產(chǎn)量的真正大年，5月末高爐產(chǎn)能利用率見(jiàn)頂后，日均粗鋼產(chǎn)量將達到天花板。

在供給受限而需求存在支撐的背景下，我們認為今年的市場(chǎng)節奏可能類(lèi)似去年，即在9月份旺季之前淡季不淡，鋼材價(jià)格總體上呈震蕩偏強態(tài)勢。

市場(chǎng)原有的邏輯是否繼續成立？需求的預期差以及環(huán)保力度的加強將是影響下半年黑色金屬走勢的最為核心的兩個(gè)因素。

近期我們看到，環(huán)保力度出現了明顯加強，而需求在短期內也較為穩定，我們原先預判的邏輯仍然對市場(chǎng)起到主導作用。在當前供應提升空間有限甚至面臨下滑，而鋼材需求特別是地產(chǎn)用鋼需求仍然邊際轉好的背景下，疊加當前鋼材低庫存的現狀，鋼價(jià)中短期供需格局將難以扭轉。

市場(chǎng)存在哪些風(fēng)險？盡管短期內鋼材基本面仍然較強，但前瞻性的看，鋼材價(jià)格仍然存在幾大風(fēng)險，包括地產(chǎn)韌性持續性存疑、信用緊縮下國內經(jīng)濟下滑壓力很大、出口面臨下滑風(fēng)險等。

下一個(gè)風(fēng)口在哪？鋼材是4月份以來(lái)黑色產(chǎn)業(yè)鏈中最強的品種，但作為宏觀(guān)屬性很強的品種，進(jìn)一步上行面臨的壓力也是很大的。尋找黑色產(chǎn)業(yè)鏈中下一個(gè)風(fēng)口就很重要，我們認為下半年焦炭行業(yè)的環(huán)保力度將加強，焦炭將是下一個(gè)表現最好的品種。

一、回顧：從3200到4000 市場(chǎng)經(jīng)歷了什么？

我們在3月29日和4月2日分別發(fā)布報告（黑色金屬反彈的驅動(dòng)力在哪？-2018.03.29、黑色金屬反彈的驅動(dòng)力在哪？（之二）-2018.04.02），我們認為經(jīng)過(guò)短期的大跌之后，需求存在季節性釋放的要求，鋼價(jià)存在階段性修復反彈的基礎；

在鋼價(jià)大幅反彈之后，市場(chǎng)的邏輯發(fā)生變化，我們在4月24日進(jìn)一步發(fā)布報告《事情正在起變化：黑色金屬反彈的驅動(dòng)力在哪？（之四）》，我們指出，由于政策面時(shí)隔三年重提“擴大內需”的論調，同時(shí)地產(chǎn)需求韌性，今年的終端需求可能繼續超預期，黑色金屬將不只是季節性的反彈，中期格局將總體往強勢的方向發(fā)展。

在鋼材價(jià)格引領(lǐng)黑色金屬進(jìn)一步上漲之后，我們在5月11日的珠江匯、5月17日的中信證券資本論壇以及5月20日發(fā)布的系列報告之六《V反之后 黑色金屬走向何方》中反復強調，短期內由于季節性需求的壓力，鋼價(jià)有一定回調壓力，但宏觀(guān)經(jīng)濟存在韌性，鋼材的需求不會(huì )差，如果后期宏觀(guān)預期修復，而庫存壓力在6月份進(jìn)一步消化，則在當前基差較大的背景下，后期可能再度觸發(fā)期貨向現貨修復，去年的故事可能在今年重演。

在地產(chǎn)韌性驗證之后，供給成為了市場(chǎng)交易更為核心的因素。我們在6月15日的報告《下半年黑色金屬走勢的核心因素：黑色金屬反彈驅動(dòng)力系列（之七）》以及6月22日的半年報《環(huán)保抑制供給 需求存在支撐——2018年下半年策略報告》中反復強調，2017年是環(huán)保去產(chǎn)量的元年，但2018年可能才是環(huán)保去產(chǎn)量的真正大年，5月末高爐產(chǎn)能利用率到達高點(diǎn)后回落，今年的高爐產(chǎn)能利用率可能長(cháng)期低于去年同期兩三個(gè)點(diǎn)的水平。高爐產(chǎn)能利用率見(jiàn)頂后，日均粗鋼產(chǎn)量將達到天花板，后期供應提升空間已經(jīng)很有限。在供給受限而需求存在支撐的背景下，我們認為今年的市場(chǎng)節奏可能類(lèi)似去年，即在9月份旺季之前淡季不淡，鋼材價(jià)格總體上呈震蕩偏強態(tài)勢，但當價(jià)格高企、下游企業(yè)補充一定庫存之后，進(jìn)入旺季之后可能反而不旺。在7月4日上海舉辦的黑色金屬高端沙龍上，我們也再次重申了這一觀(guān)點(diǎn)（黑色產(chǎn)業(yè)鏈高端研討會(huì )紀要——專(zhuān)題報告：20180706）。

研究的價(jià)值在于前瞻性，螺紋期價(jià)從3200到4000，我們一路同行，始終把握市場(chǎng)主要矛盾的發(fā)展。但是，期貨市場(chǎng)錯綜復雜，我們對市場(chǎng)始終抱以謙卑之心，市場(chǎng)往往并不“如我們所料”，如近期唐山的提前大規模限產(chǎn)。那么，在螺紋期價(jià)達到4000關(guān)口之后，我們有必要再度對市場(chǎng)進(jìn)行系統性的審視：市場(chǎng)原先的邏輯是否改變？市場(chǎng)的風(fēng)險在于哪里？黑色金屬市場(chǎng)的下一個(gè)風(fēng)口在哪？我們在本篇報告中將進(jìn)一步作出分析和展望：

二、市場(chǎng)原有的邏輯是否繼續成立？

我們在上一篇系列報告《下半年黑色金屬走勢的核心因素：黑色金屬反彈驅動(dòng)力系列（之七）——20180615》中指出，需求的預期差以及環(huán)保力度的加強將是影響下半年黑色金屬走勢的最為核心的兩個(gè)因素。那么，近期我們看到，環(huán)保力度出現了明顯加強，而需求在短期內也較為穩定，我們原先預判的邏輯仍然對市場(chǎng)起到主導作用：

1、環(huán)保繼續抑制供給

我們在之前的報告中指出，2017年是鋼鐵行業(yè)行政去產(chǎn)能元年，也是環(huán)保去產(chǎn)量元年，但2017年環(huán)保限產(chǎn)的范圍有限、實(shí)際影響也有限，2017年鋼價(jià)上漲的最主要驅動(dòng)是對地條鋼產(chǎn)能的清除。我們可以說(shuō)2017年是環(huán)保去產(chǎn)量的元年，但不是大年，2018年則可能成為環(huán)保去產(chǎn)量的真正大年，由于環(huán)保范圍擴大、環(huán)保力度加強、限產(chǎn)時(shí)間提前，環(huán)保對鋼價(jià)的影響可能在2018年才達到高峰。

我們在6月中旬開(kāi)始判斷5月末高爐產(chǎn)能利用率已經(jīng)到達高點(diǎn)，今年的高爐產(chǎn)能利用率可能長(cháng)期低于去年同期兩三個(gè)點(diǎn)的水平，高爐產(chǎn)能利用率見(jiàn)頂后，日均粗鋼產(chǎn)量也將達到天花板，后期供應提升空間已經(jīng)很有限。近期盡管徐州鋼廠(chǎng)復產(chǎn)，但唐山限產(chǎn)力度遠大于徐州復產(chǎn)，且生態(tài)環(huán)境部將在2018年8月20日至2018年11月11日開(kāi)展第二階段環(huán)保督查，主要對“2+26”城市、汾渭平原11城市開(kāi)展全面督查，我們預計后期粗鋼供應將繼續處于天花板位置難以繼續提升。

 

 

2、中短期需求仍然穩定

我們在前期報告中指出，在房地產(chǎn)韌性較強、制造業(yè)投資企穩反彈，同時(shí)基建存在改善空間的背景下，鋼材需求存在支撐。

從地產(chǎn)端來(lái)看，我們前期指出，房地產(chǎn)受到多方面的支撐：首先是庫存低，地產(chǎn)企業(yè)面臨補庫；其次是2017年土地購置面積很高，2018年存在趕工的情況；再次是政策邊際放松，降準將改善流動(dòng)性，棚改繼續支撐三四線(xiàn)需求。從本月公布的房地產(chǎn)數據來(lái)看，地產(chǎn)韌性再超市場(chǎng)預期，銷(xiāo)售改善繼續推動(dòng)地產(chǎn)企業(yè)補庫，房屋新開(kāi)工增速超11%，土地購置面積上升至7.2%。我們認為由于地產(chǎn)企業(yè)加快周轉、棚改政策減少貨幣化安置增加實(shí)物安置均將加快開(kāi)工和施工，中短期來(lái)看，補庫使得地產(chǎn)韌性仍然較強，為鋼材需求的主要支撐。

從制造業(yè)來(lái)看，6月份制造業(yè)投資累計同比增速為6.8%。我們前期也指出，制造業(yè)投資的進(jìn)一步回暖，可能是被淡忘的朱格拉周期正在發(fā)揮作用，在2011年經(jīng)濟持續下滑之后，七至八年的設備更新周期將重啟，固定資產(chǎn)的更新將帶動(dòng)對板材類(lèi)鋼材的需求。

從基建來(lái)看，緊信用去杠桿大背景下，基建投資成為上半年需求的主要拖累，但下半年存在改善空間。上半年地方債發(fā)行量1.41萬(wàn)億，相比去年同期的1.86萬(wàn)億元下降24%，下半年地方債發(fā)行速度將加快，預計發(fā)行3萬(wàn)億，同比去年下半年的2.5萬(wàn)億增長(cháng)20%，對基建的支持可能加大，基建投資存在改善空間。

3、中短期供需格局難以扭轉

總體來(lái)看，在當前供應提升空間有限甚至面臨下滑，而鋼材需求特別是地產(chǎn)用鋼需求仍然邊際轉好的背景下，疊加當前鋼材低庫存的現狀，鋼價(jià)中短期供需格局將難以扭轉。

從基本面來(lái)看，螺紋沖上4000之后，目前仍然看不到轉勢的風(fēng)險。對于1810合約而言，我們同樣可以以去年的1710合約作為參照，將至少保持在相對高位震蕩的形式結束本合約的歷史使命。

三、市場(chǎng)存在哪些風(fēng)險？

盡管短期內鋼材基本面仍然較強，但前瞻性的看，鋼材價(jià)格仍然存在幾大風(fēng)險：

1、地產(chǎn)韌性可持續性存疑

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源總體呈下降趨勢，在棚改貨幣化收緊后，地產(chǎn)資金來(lái)源將繼續收緊，這將使得當前地產(chǎn)的高開(kāi)工面臨資金壓力。而從棚改來(lái)看，根據住建部的數據，今年1月至6月，全國棚戶(hù)區改造已開(kāi)工363萬(wàn)套，占今年目標任務(wù)的62.5%，下半年棚改對地產(chǎn)的支撐將減弱。

2、信用持續緊縮

此方面我們維持半年報中的觀(guān)點(diǎn)，當前仍然處于信用緊縮的大環(huán)境，從去年下半年以來(lái)廣義社融增速加速下滑，狹義社融增速最近幾個(gè)月也是呈加速下滑的態(tài)勢。歷史上大部分時(shí)間廣義社融余額增速領(lǐng)先鋼材價(jià)格半年左右，比較例外的情況是2010年上半年至2011年一季度，當時(shí)廣義社會(huì )融資余額同比增速明顯下降，而鋼價(jià)繼續上漲，主要原因是當時(shí)美國實(shí)施的QE貨幣政策進(jìn)一步從流動(dòng)性政策上推高了全球的大宗商品價(jià)格。而去年下半年以來(lái)的市場(chǎng)走勢同樣屬于其中的“例外”情況，廣義社融增速持續下降，而鋼材價(jià)格總體上繼續走高，其中的原因一方面是因為供給側改革，另外一方面房地產(chǎn)韌性也使得傳統信用周期對鋼材價(jià)格的影響滯后。但盡管滯后，信用緊縮對實(shí)體經(jīng)濟的影響仍然將逐步顯現，信用緊縮對經(jīng)濟下滑的壓力將傳導到鋼價(jià)上。

 

 

3、貿易戰背景下出口面臨下滑壓力

目前宏觀(guān)上的一大重要風(fēng)險是中美貿易戰，中美貿易戰的風(fēng)險難以測算，也難以判斷是否將造成需求全面下滑？但從全球經(jīng)濟周期來(lái)看，JP摩根全球制造業(yè)PMI指數已從高點(diǎn)回落半年，全球已過(guò)繁榮頂點(diǎn)。歐美制造業(yè)PMI領(lǐng)先中國出口大約5個(gè)月時(shí)間，即使沒(méi)有貿易戰，出口也將面臨很大下行壓力，外需下滑也將影響鋼材需求。

 

 

四、下一個(gè)風(fēng)口在哪？

鋼材是4月份以來(lái)黑色產(chǎn)業(yè)鏈中最強的品種，作為宏觀(guān)屬性很強的品種，在宏觀(guān)經(jīng)濟面臨進(jìn)一步下行的壓力下，螺紋期貨在當前4000左右的位置，進(jìn)一步上行面臨的壓力也是很大的。那么，尋找黑色產(chǎn)業(yè)鏈中下一個(gè)風(fēng)口就很重要，我們認為焦炭將是下一個(gè)表現最好的品種。

7月3日，國務(wù)院印發(fā)《打贏(yíng)藍天保衛戰三年行動(dòng)計劃》，計劃提出重點(diǎn)區域加大獨立焦化企業(yè)淘汰力度，京津冀及周邊地區實(shí)施“以鋼定焦”，力爭2020年京津冀煉焦產(chǎn)能與鋼鐵產(chǎn)能比達到0.4左右。同時(shí)，《打贏(yíng)藍天保衛戰三年行動(dòng)計劃》提出重點(diǎn)區域是京津冀及周邊、長(cháng)三角和汾渭平原，其中汾渭平原焦炭產(chǎn)能在1億噸左右，如果今年冬季及常態(tài)限產(chǎn)，則對產(chǎn)量的影響將比去年大大加強。近期唐山同時(shí)對鋼焦企業(yè)限產(chǎn)，但目前汾渭平原還未進(jìn)入實(shí)質(zhì)限產(chǎn)階段，但我們認為下半年這些地區將進(jìn)入常態(tài)限產(chǎn)，對焦炭的供給將產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響。

短期內焦炭基本面處于弱勢，目前產(chǎn)地呂梁和長(cháng)治準一級焦炭?jì)r(jià)格分別下降300至1900和1975左右，假設現貨再跌200元，則山西焦炭將下降至1700-1775左右，那么，山西焦炭的倉單成本大概在1980-2075左右。在本輪下跌之后，預計隨著(zhù)對焦炭環(huán)保的加強，焦炭現貨價(jià)格將止跌。因此，1980-2050左右將成為焦炭1809以及1901很強的支撐，1901合約在此區間將具備中長(cháng)線(xiàn)戰略買(mǎi)入價(jià)值。

風(fēng)險提示：環(huán)保持續高壓（大幅上行風(fēng)險）；環(huán)保不及預期，經(jīng)濟快速回落（大幅下行風(fēng)險）