瑞 郎事件的背后是新一輪央行寬松競賽的信號。2015年，需求端去杠桿壓力不減，供給端油價(jià)下跌壓低成本，全球通縮風(fēng)險不斷加劇。短期來(lái)看，結構性改革難以 立竿見(jiàn)影，各國除了繼續貨幣寬松和推動(dòng)貶值似乎沒(méi)有太好的辦法刺激需求。預計2015年全球主要央行將在貨幣寬松的道路上繼續奔跑：歐央行、日本央行以及 中國央行都可能推出更大力度的寬松措施，而美聯(lián)儲的加息步伐也將因此受到掣肘。

上周，一只黑天鵝突襲全球外匯市場(chǎng)：瑞士央行宣布取消瑞郎兌歐元的匯率上限。全球央行的競爭性寬松和貶值一觸即發(fā)。這聽(tīng)上去有些不合邏輯，取消匯率上限說(shuō)明瑞士央行希望瑞郎升值，怎么會(huì )是競相貶值呢？

事 實(shí)上，瑞士央行并不希望匯率升值，而是不得已而為之。2011年避險資金大量涌入瑞士，瑞士央行為了遏制瑞郎升值，給瑞郎兌歐元設定1：1.2的上限，之 后瑞士央行通過(guò)不斷買(mǎi)入歐元，成功抵住歐央行寬松的沖擊，將匯率維持在1：1.2。實(shí)際有效匯率自2011年以來(lái)貶值13%，同期同為避險貨幣的美元升值 23%，歐元貶值4%，瑞郎成為貶值戰的贏(yíng)家，出口穩步回升。

但瑞士央行的購匯擋住了瑞郎升值的步伐，歐央行顯然不愿坐以待斃。去年二季度開(kāi)始，歐央行連續通過(guò)降息（負利率）、TLTRO等措施壓低歐元匯率，QE也呼之欲出。這一方面加大了瑞郎的升值壓力，使瑞士央行越來(lái)越難維持固 定匯率。另一方面使瑞士央行近年來(lái)積累的大量歐元外匯儲備縮水。雙重壓力之下，瑞士央行不得不放棄固定匯率。但瑞士央行并沒(méi)有放棄壓低瑞郎的努力，同一天 的降息（擴大負利率）措施便是緩兵之計。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，瑞郎事件的背后其實(shí)是歐央行在貶值戰中的步步緊逼。而除了歐央行之外，日本央行也蓄勢待發(fā)，甚至美聯(lián)儲也蠢蠢欲動(dòng)。2012年開(kāi)始的全球非常規寬松競賽不會(huì )在2015年結束，各國央行將繼續奔跑。

 

 

一、奔跑的歐央行：全面QE呼之欲出

2012 年歐央行啟動(dòng)第一輪非常規寬松，連續推出LTRO和OMT，目的是緩解主權債務(wù)危機帶來(lái)的急性病。2014年下半年以來(lái)，歐央行掀起新一輪非常規寬松，連 續推出負利率和TLTRO，目的是治療經(jīng)濟增長(cháng)乏力的慢性病。但目前來(lái)看，效果并不明顯。一方面，歐元區12月調和CPI同比下跌0.2%，為09年10 月以來(lái)首次陷入負區間，通縮風(fēng)險不斷加劇。另一方面，歐元區失業(yè)率居高不下，目前仍高達11.5%，高于過(guò)去10年均值9.6%。除了德國一枝獨秀，法國 意大利皆處于失業(yè)高位。

 

歐元區經(jīng)濟乏力的根源在于歐元區無(wú)力解決制約歐元區增長(cháng)的兩個(gè)頑疾。

第一個(gè)頑疾是歐元區財政分立和統一貨幣的矛盾。一 方面，財政分立的情況下，財政狀況較差的外圍國家在德國等核心國的壓力之下，被迫緊縮財政，緩解債務(wù)風(fēng)險，但是緊縮財政導致各國陷入私人部門(mén)和公共部門(mén)同 步去杠桿的泥潭，陷入緊縮-衰退-赤字惡化-加大緊縮力度的惡性循環(huán)。另一方面，由于希臘等外圍國家沒(méi)有貨幣發(fā)行權，歐元在很大程度上受制于德國等核心國 家，所以無(wú)法通過(guò)貨幣貶值來(lái)刺激外需。需求無(wú)非來(lái)自三個(gè)部門(mén)：私人部門(mén)、公共部門(mén)和國外部門(mén)，歐元區的這三大需求全部熄火，自然難逃衰退、緊縮、通縮的厄 運。

第二個(gè)頑疾是不斷加劇的人口老齡化。去 杠桿是周期性因素，而人口老齡化是長(cháng)期的結構性因素。由于生育率持續偏低，歐元區近年來(lái)人口老齡化明顯加速，歐元區老齡人口占比已經(jīng)從20年前的 13.1%大幅升至19.1%，遠高于全球其他國家和地區。歐元區越來(lái)越像20年前的日本，如果不盡快改革歐元區機制，未來(lái)可能陷入長(cháng)期的通縮陷阱。這種 情況下，歐央行可能步日本央行的后塵，走上寬松的不歸路。

 

 

為 什么說(shuō)歐央行已經(jīng)踏上寬松的不歸路？因 為如前所述，寬松并無(wú)法改變歐元區內在機制缺陷和人口老齡化大勢，很難有效激活經(jīng)濟，但歐央行又別無(wú)他法，只能不斷加大寬松的力度。2014年的兩次 TLTRO試圖給銀行低息貸款，刺激銀行放貸，但效果并不理想。2014年9月的第一次TLTRO市場(chǎng)預計規模1000-3000億歐元，結果僅放水 826億歐元；2014年12月的第二次TLTRO市場(chǎng)預計規模1700億歐元，結果僅放水1298.4億歐元。兩輪共計放水2124億歐元，遠低于德吉 拉4000億歐元的目標。

預計在TLRO不理想的情況下，全面QE可能成為歐央行下一步的政策選擇。全面QE相比TLTRO更為直接，力 度更大，也更有助于推動(dòng)歐元貶值，刺激外需。 從時(shí)點(diǎn)上說(shuō)，有人預期是1月底，但我們認為可能會(huì )略有推遲。因為1月14日歐洲法院（ECJ）就歐央行OMT合法性給出初步意見(jiàn)的結果尚不得知，1月25 日希臘將進(jìn)行新一次的大選，因此歐洲央行1月22日的決策需要把ECJ的意見(jiàn)考慮在內，僅僅一周時(shí)間就要作出決策調整，或許有些倉促，而且一般而言，在歐 洲有國家進(jìn)行大選的時(shí)候，歐央行一般不會(huì )做出較大動(dòng)作。但長(cháng)期來(lái)看，面對通縮，歐央行除了QE沒(méi)有太多其他的選擇。

二、奔跑的日本央行：安倍經(jīng)濟學(xué)必不可少的一支箭

在 安倍經(jīng)濟學(xué)的帶動(dòng)下，日本經(jīng)濟近兩年有所起色，2012年以來(lái)維持了1%左右的GDP增速。但2014年消費稅上調讓日本再陷泥潭。私人消費同比增速從 2014年一季度2.1%大幅下滑至二季度-3.5%，創(chuàng )下了1980年以來(lái)的最大降幅。私人消費下滑拖累經(jīng)濟增長(cháng)，GDP增速從2014年一季度的 1.3%下降至二、三季度的0.1%和-0.9%。為防止消費稅提高對消費的進(jìn)一步遏制，安倍晉三被迫將2015年10月再次上調消費稅的計劃推遲至 2017年4月實(shí)施。

安倍在上調消費稅問(wèn)題上的困境實(shí)際上反映了日本經(jīng)濟在刺激需求和金融穩定之間的兩難。

從 實(shí)體經(jīng)濟的角度講，日本政府必須通過(guò)政策寬松刺激需求，將日本拉出通縮陷阱。盡管去年初消費稅上調后，日本CPI從3月份的1.6%上升至4月份的 3.4%。但此后由于國際油價(jià)大幅下挫，CPI逐月回落至2014年11月份的2.4%。根據2014年10月日本央行紀要，剔除消費稅上調影響后的 CPI一段時(shí)間內在1.25%附近，這一數值較未上調消費稅前的1.6%還明顯下滑。隨著(zhù)油價(jià)下跌對物價(jià)的影響日漸明顯，未來(lái)日本的通縮風(fēng)險將進(jìn)一步加 大。1月15日，日本央行行長(cháng)黑田東彥表示，日本央行將繼續大規模貨幣寬松，直到達成2%的通脹目標。

 

 

但 從金融穩定的角度講，日本政府必須縮減政府開(kāi)支、收緊財政，緩解債務(wù)風(fēng)險。2014年日本政府債務(wù)/GDP比例達212%，位列世界第一。巨額的存量債務(wù) 導致債務(wù)維系的壓力沉重。按照2010年數據，日本政府支出中18%用于支付政府債務(wù)利息。債務(wù)滾動(dòng)導致日本政府的財政壓力越來(lái)越大，日本政府的赤字率連 續多年超過(guò)3%的國際警戒線(xiàn)水平。高債務(wù)率和高赤字率制約了實(shí)施積極財政政策的空間。根據1月14日日本政府批準的2015年財年預算案，2015年預算 96.34萬(wàn)億日元，僅比2014年預算95.88萬(wàn)億日元增加0.44萬(wàn)億日元。

 

 

需 要刺激需求，又不能通過(guò)財政刺激需求，那么日本只剩下兩條路可以走，一是貨幣政策，二是結構改革。但結構改革難度大、見(jiàn)效慢，所以貨幣寬松便成為了安倍經(jīng) 濟學(xué)中最重要的一支箭，這支箭稱(chēng)得上是一箭三雕：第一，壓低利率，刺激消費和投資，同時(shí)發(fā)揮資本市場(chǎng)的財富效應；第二，壓低利率可以減輕政府的實(shí)際債務(wù)負 擔，維護金融穩定；第三，壓低匯率，通過(guò)日元貶值帶動(dòng)出口。2013到2014年兩年間日元兌美元貶值將近40%，同期日本月出口增加約30%。

2015年外圍風(fēng)向的變化也迫使日本加快寬松步伐。第一，日本是全球第三大石油進(jìn)口國，油價(jià)下跌將直接加劇日本通縮風(fēng)險。第二，日本的商品和服務(wù)出口中，約10%出口至歐洲，隨著(zhù)歐元區QE加快歐元貶值步伐，日本央行也不得不加快寬松，維持弱勢日元。

3、奔跑的美聯(lián)儲：加息可能來(lái)得比以往的更晚一些

如 果歐央行和日本央行繼續寬松，而美聯(lián)儲放緩步伐甚至停下腳步，這種錯位會(huì )造成什么影響？美元升值是最直接的后果。自歐央行去年降息以來(lái)，美元兌歐元已經(jīng)升 值15.5%，而同期美元指數也升值16%左右。在美國目前也開(kāi)始求助外需的背景下，美元升值尤其是過(guò)快的升值顯然不是美聯(lián)儲希望看到的。這可能成為美聯(lián) 儲放緩加息步伐的重要考慮。

當然，美聯(lián)儲的決策最終取決于就業(yè)和通脹基本面。市場(chǎng)之所以預期美聯(lián)儲將啟動(dòng)加息，也是因為目前美國基本面似乎復蘇穩固。但實(shí)際上，不管從就業(yè)還是通脹來(lái)看，都沒(méi)有大家想象的樂(lè )觀(guān)。

就 業(yè)和通脹背后反映的是產(chǎn)出缺口的變化，目前美國的產(chǎn)出負缺口并不支持過(guò)早加息。經(jīng) 濟衰退時(shí)期，需求萎縮，產(chǎn)能過(guò)剩，供需失衡導致產(chǎn)能缺口大幅轉負，表征為失業(yè)率飆升和通縮。而經(jīng)濟復蘇時(shí)期，需求逐步恢復，產(chǎn)能逐步出清，供需再平衡導致 產(chǎn)能缺口收窄，失業(yè)率隨之下降，向自然失業(yè)率靠攏，通脹逐步上升，向均衡的通脹率靠攏。但產(chǎn)出缺口轉正之后，失業(yè)率將降至自然失業(yè)率以下，經(jīng)濟將出現供不 應求的過(guò)熱局面，通脹會(huì )加速上升甚至失控，這正是央行需要通過(guò)收緊貨幣政策（比如加息）來(lái)給經(jīng)濟降溫的時(shí)候。但目前來(lái)看，美國的產(chǎn)出缺口雖然連續3年收 窄，從2011年的-4.2%收窄至-3.2%，但仍為負缺口，與2004年加息時(shí)有根本區別。而且，這一缺口也明顯大于OECD國家的-2.3%和G7 國家的-3.1%。經(jīng)濟復蘇周期才剛剛走到中段，過(guò)早收緊貨幣政策恐怕導致經(jīng)濟二次衰退。

 

 

從 就業(yè)來(lái)看，目前勞動(dòng)力市場(chǎng)的恢復“外強中干”。 雖然非農就業(yè)人數回升，但是隨著(zhù)人口基數增長(cháng)，就業(yè)率依然為近30年來(lái)低位；由于經(jīng)濟原因被迫從事非全日制工作人數高達700萬(wàn)，遠高于危機前水平，失業(yè) 率數據對此表現不足，應提高重視；衡量勞動(dòng)力市場(chǎng)流動(dòng)性的主動(dòng)離職率依然處于低位，表明就業(yè)者沒(méi)有足夠的信心以承擔更換新雇主的風(fēng)險，因此不敢離職，同時(shí) 企業(yè)挖取別公司員工的動(dòng)力也不強，整體勞動(dòng)力市場(chǎng)的流動(dòng)性依然不夠健康。就業(yè)是經(jīng)濟周期的滯后反應。從領(lǐng)先指標來(lái)看，ISM新訂單指數與資本支出展望指數 皆有下滑趨勢，表明資本支出意愿不夠堅定，對于后續勞動(dòng)力需求的增長(cháng)支撐不足。

 

 

勞動(dòng)力市場(chǎng)的價(jià)格指標也有待恢復：平均時(shí)薪與周薪同比漲幅均未達到危機前水平，同時(shí)正如通脹部分提及，美國個(gè)人收入恢復情況也并未完全達到危機前水平,主要原因是占比最大的雇員報酬同比增長(cháng)依然低于危機前水平。

 

通 脹方面，仍低于美聯(lián)儲目標，上行壓力有限。靜態(tài)來(lái)看，目前的核心通脹水平仍然低于美聯(lián)儲2%的合意水平。核心CPI在2014下半年再度回落，目前僅為 1.7%，而更反映消費者面臨的實(shí)際消費價(jià)格的核心PCE僅為1.5%。廣義的通脹水平則在油價(jià)下跌的拖累下跌至1.3%，創(chuàng )12個(gè)月新低。

動(dòng) 態(tài)來(lái)看，不可否認的是，隨著(zhù)產(chǎn)出缺口的收窄，2015美國的通脹水平的確有上行趨勢，耶倫也公開(kāi)對外承認了這一點(diǎn)。但耶倫可能低估了油價(jià)對通脹的拖累。此 次油價(jià)波動(dòng)與以往需求端所觸發(fā)的情況不同，而是交叉伴隨著(zhù)供給端的技術(shù)革命，以美國頁(yè)巖油為代表的非常規油的供給上或將改寫(xiě)國際能源格局。不論在供需面、 經(jīng)濟形勢、地緣政治、美元指數方面，均對原油形成較長(cháng)期壓力，短期內油價(jià)很難回歸高位。但目前來(lái)看，由于全球需求低迷、大宗商品價(jià)格持續下跌的預期強烈， 所以市場(chǎng)上通脹預期再度弱化。近期10年期美國通脹保值債券的收益率已經(jīng)從0.6%降至0.36%，處于較低水平。

 

 

作為提升通脹的核心動(dòng)力,美國個(gè)人收入恢復情況也并未完全達到危機前水平，主要原因是占比最大的雇員報酬同比增長(cháng)依然低于危機前水平；同時(shí)在去年標普500大漲約12%的背景下，個(gè)人財產(chǎn)性收入卻未見(jiàn)明顯漲幅，可見(jiàn)個(gè)人并未分享到金融資產(chǎn)的增長(cháng)紅利，惠未及民。

 

 

總之，美聯(lián)儲加息雖然是大勢所趨，但不管是從美聯(lián)儲目前釋放的信號還是未來(lái)基本面的走勢來(lái)看，這個(gè)時(shí)點(diǎn)不可能太早。在全球其他央行的寬松大勢下，2015的第一次聯(lián)儲加息，可能比以往來(lái)的更晚一些。

4、奔跑的中國央行：降息降準定向寬松或輪番上陣

中 國央行的寬松周期也遠遠沒(méi)有走完。一次降息并不足以點(diǎn)燃已經(jīng)熄火的傳統增長(cháng)引擎。房地產(chǎn)的銷(xiāo)售雖然明顯好轉，但高庫存的壓制之下，投資還沒(méi)見(jiàn)底。制造業(yè)的 去產(chǎn)能也還有很長(cháng)的路，唯一的指望是基建，但考慮到反腐、43號文和房地產(chǎn)衰退的掣肘，基建也是心有余而力不足，很難完全對沖房地產(chǎn)和制造業(yè)的下滑。再加 上外圍油價(jià)及其他大宗商品價(jià)格下跌帶來(lái)的輸入型通縮壓力，維持相對寬松的流動(dòng)性環(huán)境依然是必要之舉。

近期寬松低于預期的原因：一 是股市杠桿太任性，讓決策者對潛在的金融泡沫風(fēng)險產(chǎn)生顧慮；二是中外利差收窄帶來(lái)的人民幣貶值壓力；三是1-2月屬于傳統的數據 空窗期，一般3月兩會(huì )之前央行不會(huì )有大動(dòng)作。但長(cháng)期來(lái)看，隨著(zhù)股市恢復冷靜、經(jīng)濟再度下行以及通脹屢創(chuàng )新低，再加上外圍寬松之風(fēng)再起，預計中國央行的寬松 也只會(huì )遲到不會(huì )缺席，3月兩會(huì )之后貨幣寬松窗口將重新打開(kāi)。

降息只是時(shí)間問(wèn)題。存 款利率上浮和一般性存款分流至高收益資產(chǎn)意味著(zhù)本輪降息對銀行負債成本下降的作用有限。如果銀行負債成本不降，風(fēng)險偏好收縮不改，銀行仍會(huì )通過(guò)貸款利率上 浮將成本轉嫁至實(shí)體，貸款利率是否真的會(huì )降低還有待觀(guān)察。如果貸款利率不降，也就很難化解存量債務(wù)風(fēng)險和形成經(jīng)濟增量拉動(dòng)。

降準 也會(huì )擇機使用。盡管同業(yè)存款納入一般存款后暫不繳納準備金，但外匯占款的收縮同樣可能觸發(fā)央行降準。前面講了，隨著(zhù)美聯(lián)儲加息預期和國內無(wú)風(fēng)險利率的下 行，國內外利差趨于收窄，導致私人部門(mén)的結匯意愿不斷下降，明年外匯占款很有可能零增長(cháng)甚至負增長(cháng)，央行可能擇機降準進(jìn)行對沖。

定 向寬松不會(huì )停止。在 房地產(chǎn)和制造業(yè)投資趨勢性下行的背景下，為維系7%-7.5%左右的經(jīng)濟增長(cháng)，基建投資需達到25%的增速。在財政支出15萬(wàn)億和政府基金性支出5萬(wàn)億的 中性假設下，廣義財政可為基建投資貢獻6-7萬(wàn)億，但與25%的基建投資增速需要15萬(wàn)億相比，仍存一定資金缺口。在中央財政受赤字率約束，地方政府開(kāi)工 被抑制的背景下，通過(guò)國開(kāi)行再貸款或PSL等無(wú)需進(jìn)入中央赤字的融資方式，依托中央信用穩增長(cháng)實(shí)現溫和去產(chǎn)能仍有必要。

小結：

綜合來(lái)看，在需求低迷和通縮風(fēng)險的倒逼之下，歐央行、日本央行以及中國央行都可能推出更多的寬松措施，而在這種寬松大勢的掣肘之下，美聯(lián)儲的加息步伐也將受到影響。全球流動(dòng)性仍將維持寬松局面，而外匯市場(chǎng)的波動(dòng)將會(huì )加劇。這樣一來(lái)，避險資產(chǎn)可能重新受到青睞。