本文作者是浦發(fā)銀行金融市場(chǎng)部的曹陽(yáng)、彭松，授權華爾街見(jiàn)聞發(fā)表。

1月的歐洲無(wú)疑成為全球金融市場(chǎng)“風(fēng)暴眼”。22日，歐洲央行推出萬(wàn)億規模QE，旨在改善區內金融條件，降低通縮預期和拉動(dòng)經(jīng)濟增長(cháng)；25日，希臘反對財政緊縮的左翼聯(lián)盟當政，一度引發(fā)投資者對希臘退出歐元區的擔憂(yōu)，這均推動(dòng)歐元匯率持續走低，風(fēng)險資產(chǎn)大幅波動(dòng)。這些事件對于歐洲經(jīng)濟和金融市場(chǎng)的影響究竟如何？

德拉吉賠率很低的QE押注

1月22日，歐洲央行推出1.1萬(wàn)億歐元的量化寬松政策（QE），具體內容主要包括：每月購買(mǎi)600億歐元，直至2016年9月，累計購債規模高達1.14萬(wàn)億歐元。該計劃取向開(kāi)放，如果中期通脹低于2%，歐洲央行有繼續擴大購買(mǎi)規模的可能；拉平了目標長(cháng)期再融資操作（TLRTO）使相對主要再融資(MRO)溢價(jià)至0.05%，這意味著(zhù)TLTRO的融資成本下降10個(gè)基點(diǎn)；根據各國在ECB資本來(lái)分配未來(lái)QE時(shí)，購買(mǎi)國債和機構債規模，從數據來(lái)看，德國、法國、意大利和西班牙的占比最高，分別達到26%、20%、18%和13%；建立風(fēng)險分擔機制，歐洲央行承擔新增購債20%的損失，其中12%來(lái)自有EU/EMU擔保的機構債，8%來(lái)自于SMP計劃中對希臘、甚至葡萄牙、意大利等國家的債務(wù)置換損失。

我們對于歐洲央行QE操作看法正面，這既會(huì )帶來(lái)金融市場(chǎng)改善，也對經(jīng)濟增長(cháng)有拉動(dòng)作用。

首先，歐洲央行寬松政策成本低、可信性較高?？紤]到國際油價(jià)自2014年高點(diǎn)下滑了50%，歐元區12月物價(jià)出現0.2%負增長(cháng)，這使德拉吉推行QE的成本很低。從利率市場(chǎng)來(lái)看，歐元區5年通脹互換利率從年初最低的1.46%大幅跳升至22日的1.73%，顯示市場(chǎng)通脹預期回升，意味著(zhù)投資者對歐洲央行投下了“信任票”。

其次，歐洲央行的QE和近期周邊斯堪的納維亞國家降息對于歐元區國家信貸條件改善積極。從最新數據來(lái)看，歐元區的信貸條件依然分化：比如以滾動(dòng)12月的企業(yè)信貸增量衡量，德國和法國新增達到335億，而邊緣國家的意大利和西班牙卻減少了812億元。

我們認為德拉吉的政策措施對于邊緣國的金融市場(chǎng)幫助較大：

其一，在12月1290億歐元TLTRO的參與者中，意大利、西班牙的申請金額達到260億和245億元，占比39%，顯示邊緣國家對其依賴(lài)度較高。由于TLTRO相比MRO的資金來(lái)源更加穩定、長(cháng)期，TLTRO融資利率下降有助這些國家的商業(yè)銀行進(jìn)行信貸擴張。

其二，由于國內經(jīng)濟不景氣、金融業(yè)壞賬增加，邊緣國家銀行風(fēng)險偏好持續回落，持有國債比例上升，西班牙和意大利銀行業(yè)持有國債占總資產(chǎn)比例分別從2012年末的7.2%和8.5%上升到2014年11月的10.2%和11%。由于本次購債按各國在歐洲央行資本比例購買(mǎi)，這既會(huì )提高國家銀行持有存量債券估值，也可以提升銀行的風(fēng)險偏好，刺激放貸或購買(mǎi)風(fēng)險資產(chǎn)。

其三，由于丹麥、挪威等斯堪的納維亞國家已經(jīng)相繼降息，這減緩了歐元區銀行由于負利率帶來(lái)的存款流失壓力。

最后，我們預計歐元區經(jīng)濟將受益于歐洲央行的QE，未來(lái)1、2季度同比增長(cháng)在1%-1.2%，高于市場(chǎng)一致預期。具體來(lái)看：

其一，根據預測模型，歐元實(shí)際匯率貶值10%將拉動(dòng)GDP增長(cháng)0.5%左右，始自2014年7月后的匯率貶值將對2015年上半年歐洲經(jīng)濟形成提振。

其二，目前M3增速已經(jīng)持續回升，最新2014年11月增速達到3.1%，相比4月的0.8%回升明顯。同時(shí)西班牙、意大利相比德國的貸款溢價(jià)持續下行，在2014年11月為124和70個(gè)基點(diǎn)，而在當年2月有165和141個(gè)基點(diǎn)。我們認為信貸環(huán)境轉好會(huì )帶動(dòng)投資、消費上行。

其三，德國IFO景氣指數持續回升，在2015年1月達到106.5，同期歐元區綜合PMI達到52.2，也出于上行區間，這均顯示短周期中歐洲經(jīng)濟動(dòng)能正在恢復。

希臘“脫歐”風(fēng)險已不重要

1月25日，希臘激進(jìn)的左翼聯(lián)盟（Syriza）獲得36.3%選票，或將與獨立希臘人黨（Independent Greeks）組閣。由于新政府反對財政緊縮，這增加希臘脫離歐元區風(fēng)險。金融市場(chǎng)也對此有所反映，5年期國債一度達到9.6%，而12月后希臘銀行存款累計流失了100億歐元。

未來(lái)一段時(shí)間，希臘與國際債權人的談判仍將是投資者關(guān)注焦點(diǎn)，在3月和7、8兩月，希臘分別有45億IMF債券本息、歐洲央行SMP計劃中65.5億資金需要歸還。從時(shí)點(diǎn)來(lái)看，2月可能較為關(guān)鍵，4日歐洲央行會(huì )審查希臘銀行得到緊急流動(dòng)性援助(ELA)額度，這將關(guān)系到希臘面臨存款流失時(shí)的流動(dòng)性風(fēng)險能否緩釋?zhuān)履┤{馬車(chē)(Troika)將就第五輪救助延展與希臘新政府進(jìn)行談判，預計期間金融市場(chǎng)將維持較高波動(dòng)率。

但對于整體歐元區而言，基于如下理由，我們認為希臘“脫歐”對于歐洲金融市場(chǎng)的系統性風(fēng)險已經(jīng)很?。?/span>

其一，僅就希臘債務(wù)而言，80%的債務(wù)由IMF、歐洲央行和歐元區政府持有，私人持有人很少，這減緩市場(chǎng)拋售壓力；

其二，歐元區穩定基金(ESM)的5000億歐元資金為市場(chǎng)提供了強有力的防火墻；

其三，歐洲央行通過(guò)TLTRO提供了低價(jià)、穩定流動(dòng)性緩沖了歐元區銀行業(yè)壓力。

從金融市場(chǎng)來(lái)看，如西班牙在Target2平衡賬戶(hù)的逆差減少明顯，2014年11月僅1955億歐元，而年初為2293億歐元。債券市場(chǎng)也是如此，10年期意大利、西班牙債券相比德債利差持續下行，目前收窄至110和97個(gè)基點(diǎn)，甚至在希臘選舉后這種下行趨勢更為加強。

此外，對希臘自身而言，退出歐元區將承受經(jīng)濟衰退、惡性通脹和金融市場(chǎng)動(dòng)蕩壓力，這本身并不明智。如果說(shuō)2012年希臘是歐元區金融市場(chǎng)的一顆炸彈，那么我們認為歐洲央行已經(jīng)成功拆除了引線(xiàn)，希臘事件至多僅是金融市場(chǎng)的尾部風(fēng)險。

對全球金融市場(chǎng)影響幾何？

與大眾看法不同，我們認為歐元匯率下行空間較為有限，依然維持上半年回到1.15位置以上的判斷。

首先，歐洲央行的QE對金融市場(chǎng)和經(jīng)濟均較為正面，預計歐元區經(jīng)濟在隨后一段時(shí)間持續反彈；

其次，美國經(jīng)濟出現短周期走弱，12月后花旗經(jīng)濟意外指數從30回落至-3.7，這可能受到油價(jià)下跌影響。目前美國頁(yè)巖氣企業(yè)平均生產(chǎn)成本在60美元左右，在WTI油價(jià)持續處于50美元以下時(shí)，該行業(yè)的資本支出和就業(yè)均會(huì )受到影響。同時(shí)我們預計美聯(lián)儲在1季度議息會(huì )議仍會(huì )保持?zhù)澟烧撜{，因此我們預計9月美聯(lián)儲加息或有延后風(fēng)險；

最后，歐洲央行量寬預期已經(jīng)在外匯市場(chǎng)中“price in”，因此未來(lái)不會(huì )對歐元匯率有太大影響。

我們認為邊緣國家國債、高收益債和歐洲股市將受益于歐洲央行的QE。

一方面，從歐洲央行購買(mǎi)比例來(lái)看，德國、法國、意大利等國家均會(huì )受益，但10年德債收益率僅為0.4%，而意大利、西班牙同期限國債收益率在1.5%左右，后者票息較高；

另一方面，鑒于歐元區經(jīng)濟轉好、信貸條件改善，歐元區企業(yè)高收益債也將受益，此外做多歐洲股市也是可選策略。

我們不認為新興市場(chǎng)資產(chǎn)受益于歐洲央行擴表，這主要在于新興市場(chǎng)經(jīng)濟延續放緩，7月后匯豐新興市場(chǎng)的PMI制造業(yè)指數持續下行，12月僅為50.7，因此企業(yè)盈利并不支持股市、高收益債走強。同時(shí)經(jīng)濟走弱、金融市場(chǎng)波動(dòng)性增加和可能的降息跟進(jìn)，這些因素均會(huì )減緩資本流入，也制約其貨幣走強。