降準有什么用？——降低理財利率，掃清降息障礙

摘要：

什么因素觸發(fā)降準？而降準有什么作用？央行2月5日下調存款準備金率的當天股債齊跌，引發(fā)市場(chǎng)對降準效果的疑慮。我們認為未來(lái)降準還將配合降息，刺激信貸供需，而降準的效果將體現在銀行理財的資產(chǎn)配置和收益率上。而理財和回購等市場(chǎng)化利率的下降將掃清央行降息的障礙，真正啟動(dòng)降息周期。

一、降準無(wú)效，股債雙熊？央行決定自2月5日起下調存款準備金率0.5%，我們估算本次降準釋放資金總量超過(guò)6000億元。然而降準當日股債齊跌，比之去年11月降息之后的股市大漲相距甚遠，似乎市場(chǎng)對于降準的效果并不看好。

在我們看來(lái)，貶值是促發(fā)降準的重要原因。目前政府存在著(zhù)主動(dòng)貶值以穩定出口的動(dòng)力。問(wèn)題在于貶值的啟動(dòng)會(huì )導致資金流出，使得國內流動(dòng)性收緊。因而歷史上的人民幣貶值期均伴隨著(zhù)央行降準，以釋放流動(dòng)性對沖資金流出。

有一種觀(guān)點(diǎn)認為，由于貶值導致資金流出，因而降準并未釋放額外流動(dòng)性，對此我們并不贊同。觀(guān)察中國國際收支平衡表，經(jīng)常項目順差資本項目逆差，外匯儲備總體穩定。從外匯占款總量而言，并未大規模資金流出，因而降準仍將釋放出巨額新增流動(dòng)性，我們估算在6000億左右。

二、降息配合降準，同時(shí)刺激信貸供需。從過(guò)去兩輪降準的經(jīng)驗看，降準雖與貶值有關(guān)，但更重要的目的還是在于釋放流動(dòng)性，增加信貸供給以便企穩經(jīng)濟。我們觀(guān)察以往央行的政策放松周期往往同時(shí)啟動(dòng)降息降準，意味著(zhù)同時(shí)增加信貸的供給和需求。過(guò)去每次放松周期的降息均在兩次以上，降準在3次以上?？紤]到本輪經(jīng)濟增速已經(jīng)創(chuàng )出24年新低，因而降息降準次數應不會(huì )低于歷史，因此未來(lái)應至少還有1次以上降息， 2次以上降準。

三、逆回購利率高企，降息預期延后?

價(jià)格政策無(wú)為，逆回購招標利率高企。央行自降息以來(lái)價(jià)格政策方面持續無(wú)為。逆回購招標利率的高企也使得市場(chǎng)對短期內再次降息不抱期望。

存款利率市場(chǎng)化，理財收益率高企。在我們看來(lái)，央行未必是不愿意降息，而是對利率市場(chǎng)化存在顧慮。從上次降息的結果來(lái)看銀行的綜合成本并未下降，因而商業(yè)銀行并不存在下調貸款利率的動(dòng)力。如果只是強行通過(guò)央行指導商業(yè)銀行降低基準利率未必有效，而只有降低了市場(chǎng)化的銀行理財收益率之后，央行降息才會(huì )有水到渠成的效果。

四、降準影響銀行理財資產(chǎn)配置和收益率

降準增加債券需求。在當前經(jīng)濟低迷的情況下，降準后商業(yè)銀行自營(yíng)賬戶(hù)增加的6000億資金未必會(huì )放貸款，但肯定會(huì )去買(mǎi)債券，債券利率必然會(huì )大幅下降。目前銀行理財的資產(chǎn)配置35%以?xún)仁欠菢速Y產(chǎn)，而65%以上是標準化資產(chǎn)，其中債券類(lèi)資產(chǎn)的占比在60%左右。而市場(chǎng)上的債券供給是有限的，因而銀行理財可以買(mǎi)到的債券和利率都會(huì )下降。

降準降低理財收益率。降準對銀行理財的可配置資產(chǎn)會(huì )產(chǎn)生重要影響，會(huì )導致理財可投資資產(chǎn)的減少和資產(chǎn)收益率的下降，反過(guò)來(lái)會(huì )倒逼銀行理財收益率的下降。從過(guò)去兩次降準的經(jīng)驗看，在降準啟動(dòng)3個(gè)月之后的銀行理財收益率會(huì )出現顯著(zhù)下降，1年平均降幅在1%左右。而如果未來(lái)降準持續展開(kāi)，我們預測15年銀行理財收益率降幅也有望達到1%。

五、回購利率有望下降，掃清降息障礙

而回購利率的高企與銀行理財高收益率密切相關(guān)。由于銀行理財給客戶(hù)的收益率高達5%左右，因而4%左右的回購資金成本對其而言仍有利可圖。因而只有在理財收益率大幅下降到4%左右之后，市場(chǎng)回購利率才有望真正降至3%以下。而理財和回購等市場(chǎng)化利率的下降會(huì )掃清央行降息的障礙，真正啟動(dòng)降息周期。

正文：

1. 降準無(wú)效，股債雙熊？

2月4日晚，央行發(fā)布公告，決定自2015年2月5日起下調金融機構人民幣存款準備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。我們估算本次降準釋放資金總量超過(guò)6000億元。然而降準當日股債齊跌，比之去年11月降息之后的股市大漲相距甚遠，似乎市場(chǎng)對于降準的效果并不看好。

在我們看來(lái)，貶值是促發(fā)降準的重要原因。我國出口增速與人民幣指數高度相關(guān)，而過(guò)去半年人民幣匯率跟隨美元大幅升值20%，意味著(zhù)15年的出口將會(huì )受到極大的負面影響。因而目前政府存在著(zhù)主動(dòng)貶值以穩定出口的動(dòng)力。問(wèn)題在于貶值的啟動(dòng)會(huì )導致資金流出，使得國內流動(dòng)性收緊。因而歷史上的人民幣貶值期均伴隨著(zhù)央行降準，以釋放流動(dòng)性對沖資金流出。

經(jīng)常順差資本逆差，外匯儲備總體穩定。有一種觀(guān)點(diǎn)認為，由于貶值導致資金流出，因而降準并未釋放額外流動(dòng)性，對此我們并不贊同。觀(guān)察中國國際收支平衡表，確實(shí)從14年2季度起出現了資本項目的持續逆差，但由于經(jīng)常項目依然維持巨額順差，因而外匯儲備基本零增，體現為14年5月份以來(lái)的新增外匯占款基本為零。從外匯占款總量而言，并未大規模資金流出，因而降準仍將釋放出巨額新增流動(dòng)性，我們估算在6000億左右。

2. 降息配合降準，同時(shí)刺激信貸供需

那么，我們該如何分析降準的影響？首先，從商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表角度考察，法定準備金率的下調意味著(zhù)銀行在表內的自營(yíng)賬戶(hù)多了6000億可支配資金，而這部分資金可以用來(lái)發(fā)放貸款或者購買(mǎi)債券。

降準增加信貸供給。從過(guò)去兩輪降準的經(jīng)驗看，在降準約3個(gè)月之后均會(huì )出現信貸增速的短期反彈，這也就意味著(zhù)降準雖與貶值有關(guān)，但更重要的目的還是在于釋放流動(dòng)性，增加信貸供給以便企穩經(jīng)濟。

降息增加信貸需求。然而信貸的發(fā)放依賴(lài)于供給和需求兩方面，如果只是單純增加銀行信貸供給，未必有需求的增加相匹配。因此我們觀(guān)察以往央行的政策放松周期往往同時(shí)啟動(dòng)降息降準，意味著(zhù)同時(shí)增加信貸的供給和需求。

過(guò)去每次放松周期的降息均在兩次以上，降準在3次以上?？紤]到本輪經(jīng)濟增速已經(jīng)創(chuàng )出24年新低，因而降息降準次數應不會(huì )低于歷史，因此未來(lái)應至少還有1次以上降息， 2次以上降準。

3. 逆回購利率高企，降息預期延后?

3.1 價(jià)格政策無(wú)為，逆回購招標利率高企

然而自央行14年11月降息以來(lái)，雖然啟動(dòng)了逆回購、SLO、降準等多重數量寬松政策，但在價(jià)格政策方面卻持續無(wú)為。即便在降準之后，其28天逆回購招標利率依然高達4.8%，遠高于3.85%的7天逆回購招標利率，而市場(chǎng)上的7天回購利率R007也持續位于4%以上的一年高位。逆回購招標利率的高企也使得市場(chǎng)對短期內再次降息不抱期望。

3.2 存款利率市場(chǎng)化，理財收益率高企

在我們看來(lái)，央行未必是不愿意降息，而是對利率市場(chǎng)化存在顧慮。

從上次降息的結果來(lái)看，存款利率在上浮之后其實(shí)未降，而相同性質(zhì)的3個(gè)月理財收益率還有所上升，這意味著(zhù)銀行的綜合成本并未下降，因而商業(yè)銀行并不存在下調貸款利率的動(dòng)力。如果只是強行通過(guò)央行指導商業(yè)銀行降低基準利率未必有效，而只有降低了市場(chǎng)化的銀行理財收益率之后，央行降息才會(huì )有水到渠成的效果。

4. 降準影響銀行理財資產(chǎn)配置和收益率

4.1 降準增加債券需求

而在我們看來(lái)，降準對銀行理財的資產(chǎn)配置有著(zhù)重要影響。在當前經(jīng)濟低迷的情況下，降準后商業(yè)銀行自營(yíng)賬戶(hù)增加的6000億資金未必會(huì )放貸款，但肯定會(huì )去買(mǎi)債券，債券利率必然會(huì )大幅下降。目前銀行理財的資產(chǎn)配置35%以?xún)仁欠菢速Y產(chǎn)，而65%以上是標準化資產(chǎn)，其中債券類(lèi)資產(chǎn)的占比在60%左右。而市場(chǎng)上的債券供給是有限的，因而銀行理財可以買(mǎi)到的債券和利率都會(huì )下降。

4.2 降準降低理財收益率

由此可見(jiàn)，降準對銀行理財的可配置資產(chǎn)會(huì )產(chǎn)生重要影響，會(huì )導致理財可投資資產(chǎn)的減少和資產(chǎn)收益率的下降，反過(guò)來(lái)會(huì )倒逼銀行理財收益率的下降。從過(guò)去兩次降準的經(jīng)驗看，在降準啟動(dòng)3個(gè)月之后的銀行理財收益率會(huì )出現顯著(zhù)下降，1年平均降幅在1%左右。而如果未來(lái)降準持續展開(kāi)，我們預測15年銀行理財收益率降幅也有望達到1%。

5. 回購利率有望下降，掃清降息障礙

而回購利率的高企與銀行理財高收益率密切相關(guān)。由于銀行理財給客戶(hù)的收益率高達5%左右，因而4%左右的回購資金成本對其而言仍有利可圖。因而只有在理財收益率大幅下降到4%左右之后，市場(chǎng)回購利率才有望真正降至3%以下。而理財和回購等市場(chǎng)化利率的下降會(huì )掃清央行降息的障礙，真正啟動(dòng)降息周期。

降準有什么用？——降低理財利率，掃清降息障礙