1.貨幣政策仍將保持寬松

①外匯占款收縮，基礎貨幣缺口亟待補足。報告中強調，“在外匯占款投放基礎貨幣出現階段性放緩的情況下，增強主動(dòng)提供基礎貨幣的能力”。當前，國際收支雙順差的格局正在被改變，人民幣供求關(guān)系也就保持了平衡、匯率開(kāi)始雙向波動(dòng)，外匯占款零增長(cháng)就成為了常態(tài)。這一方面源于強勢美元下，中國企業(yè) 和居民部門(mén)正在償還即將變得昂貴的美元債務(wù)，另一方面源于中國企業(yè)正在“走出去”，用活外匯儲備，發(fā)揮基礎設施建設方面相對成熟的經(jīng)驗和模式上的優(yōu)勢。為 了支持經(jīng)濟增速保持在合理區間，保持一定的貨幣供應量就顯得十分必要。而基礎貨幣是貨幣供應創(chuàng )造之源泉。我們假設維持GDP 7%的增速需要12%的M2增長(cháng)，按當前的貨幣乘數4.3估算，所需的新增基礎貨幣缺口大約為3.3萬(wàn)億元?？紤]到近3萬(wàn)億的基礎貨幣缺口，而上輪降準釋 放的流動(dòng)性?xún)H約為6600億，這意味著(zhù)未來(lái)準備金率還會(huì )有下調的空間，央行也會(huì )不斷地使用再貸款、PSL、MLF等定向寬松工具抵補基礎貨幣缺口。

② 融資成本高的狀況可能只是表面上緩解，實(shí)際上仍需寬松貨幣的支持。非金融企業(yè)及其他部門(mén)貸款加權平均利率為6.77%，較上季度下降0.2%，較年初下降 0.42%，且貸款上浮比率有所下降。但從貨幣流動(dòng)性數據看，直至12月，社會(huì )融資余額和M2增速不斷下行?？梢?jiàn)，在經(jīng)濟下行過(guò)程中，金融機構出于資產(chǎn)質(zhì) 量考慮，對實(shí)體經(jīng)濟支持其實(shí)不強。12月社融和中長(cháng)期貸款放量的增長(cháng)，可能是由于銀行在地方政府存量債務(wù)上報截止日前，搶著(zhù)搭上地方融資平臺項目的“末班車(chē)”。但這種異常信貸高增長(cháng)的現象不具備可持續性。企業(yè)融資難、融資貴問(wèn)題并未根治，貨幣寬松不會(huì )停止，不排除未來(lái)還有降息的可能。

2.匯率存高估風(fēng)險

①匯率雙向波動(dòng)，略有貶值。報告強調“人民銀行基本退出常態(tài)化外匯干預”。實(shí)際上，自年初央行將匯率波幅擴張至2%以來(lái)，人民幣匯率雙向浮動(dòng)彈性增強，年末人民幣對美元匯率中間價(jià)為6.1190 元，比上年末貶值0.36%。

②人民幣匯率有高估風(fēng)險，央行預計會(huì )采取貨幣寬松和繼續擴大匯率波幅至3%的方式，擴大人民幣匯率波幅可以增加熱錢(qián)套利的不確定性，貨幣寬松可以降低熱錢(qián)套息收益的同時(shí)緩解國內經(jīng)濟下行風(fēng)險。報告強調“歐日貨幣政策將持續寬松，國際主要貨幣匯率波動(dòng)和跨境資本流動(dòng)可能進(jìn)一步擴大。”受 制于人口老齡化和財政紀律，經(jīng)濟增長(cháng)動(dòng)力不強，貨幣寬松無(wú)法作用于本國經(jīng)濟。歐央行QE后，人民幣兌歐元一度破紀錄跌破7，人民幣實(shí)際有效匯率自去年10 月以來(lái)甚至是不斷攀升，全球貨幣戰愈演愈烈。人民幣貶值的背后并非人民幣太弱，而是美元太強。歐央行壓低歐元匯率會(huì )導致全球競爭性貶值愈演愈烈。在人民幣 匯率彈性不足的情況下，實(shí)際有效匯率過(guò)于堅挺將損及出口，這才是問(wèn)題所在。

3.經(jīng)濟有下行壓力，經(jīng)濟運行過(guò)程中的風(fēng)險不容忽視

①強調物價(jià)下行壓力。相比于三季度強調“經(jīng)過(guò)前期較快上漲，物價(jià)絕對水平不低”和“受供給面變化，勞動(dòng)力、服務(wù)業(yè)價(jià)格存在潛在上行壓力等因素影響，物價(jià)對需求擴張比較敏感”，本次報告強調“經(jīng)濟結構調整過(guò)程中下行壓力較大和國際大宗商品價(jià)格可能維持低位”。國內總需求萎靡和國際油價(jià)下降輸入性通縮壓力將為央行打開(kāi)貨幣寬松空間。

②強調經(jīng)濟下行過(guò)程中的風(fēng)險暴露。報告中強調“財稅和投融資體制改革持續推進(jìn)，也會(huì )對全社會(huì )投資行為等產(chǎn)生影響，隨著(zhù)結構調整步伐加快經(jīng)濟下行壓力加大，并難免伴隨一定的風(fēng)險暴露。” 當 前的反腐和財稅改革徹底終結了過(guò)去 “市長(cháng)經(jīng)濟”的模式，43號文等財稅改革措施對地方債務(wù)的沖擊也需高度關(guān)注。風(fēng)險暴露會(huì )發(fā)端于兩點(diǎn)：其一是身處債務(wù)率較高地區且未被納入地方政府債務(wù)的城 投債；其二是當財稅改革糾偏地方政府投資沖動(dòng)，過(guò)去寄身于地方基建投資的企業(yè)面臨產(chǎn)能過(guò)剩，未來(lái)將承受去杠桿和去產(chǎn)能的風(fēng)險。

總體來(lái)說(shuō)，盡管過(guò)去驅動(dòng)中國經(jīng)濟增長(cháng)的三個(gè)引擎，出口、房地產(chǎn)和地方政府主導的基建投資正在全面熄火，貨幣寬松不一定能刺激增量經(jīng)濟，出于存量風(fēng)險防范考慮，貨幣寬松仍將延續。即使貨幣寬松無(wú)法作用于實(shí)體，但仍會(huì )以資產(chǎn)價(jià)格的形式表現出來(lái)。貨幣流入股市，可以降低企業(yè)資產(chǎn)負債率，貨幣流入房地產(chǎn)，可以通過(guò)抵押品價(jià)值上升緩釋信用風(fēng)險和銀行資產(chǎn)質(zhì)量壓力。此外，信用風(fēng)險暴露會(huì )提高金融機構對貨幣的需求。如果貨幣市場(chǎng)供求關(guān)系能夠實(shí)現平衡，那么非貨幣市場(chǎng)也就 能實(shí)現均衡。從這個(gè)角度看，貨幣寬松在防止經(jīng)濟因“債務(wù)—通貨緊縮”相互作用、相互增強陷入衰退這一點(diǎn)上有積極作用。