平坦收益率曲線(xiàn)的歷史考察和展望——民生宏觀(guān)固收觀(guān)察報告

一、收益率曲線(xiàn)已極度平坦

自2014年12月以來(lái)，收益率曲線(xiàn)出現了極端平坦化的特征。以10年期國開(kāi)債與1年期國開(kāi)債衡量的利差曲線(xiàn)為例，2014年12月其利差均值為9.61BP，在1月利差小幅回升至12.85BP后，2月的曲線(xiàn)利差已壓縮至4.8BP，創(chuàng )下了歷史最低值。 

近期利率曲線(xiàn)極端平坦化的原因：1）投資者對未來(lái)經(jīng)濟增長(cháng)的預期比較悲觀(guān)，對貨幣政策寬松存有較強預期，表現為長(cháng)端品種的收益率不斷下行。2）流動(dòng)性因外匯占款負增長(cháng)、新股發(fā)行和春節因素等因素仍顯緊張，短端資金利率下行的幅度不及長(cháng)端。

目前來(lái)看，極度平坦的收益率曲線(xiàn)抑制了長(cháng)端利率下行的空間。降準之后，公開(kāi)市場(chǎng)操作央行選擇將28天逆回購利率持平于4.8%，可見(jiàn)貨幣政策還是保持寬中偏穩的格局。但考慮到目前極端平坦收益率曲線(xiàn)，如果短端利率不能有效下降，那么長(cháng)端利率自然也就沒(méi)有多少下行空間。

回首歷史上的收益率曲線(xiàn)，平坦化利率曲線(xiàn)維持的時(shí)間都不太長(cháng)，極端平坦化收益率曲線(xiàn)的終結依賴(lài)短端利率下行或長(cháng)端利率上行來(lái)實(shí)現，前者對應的是貨幣寬松預期實(shí)現，后者對應的是貨幣寬松預期落空。在本篇報告中，我們嘗試著(zhù)回顧一下歷史上收益率曲線(xiàn)極度平坦化的原因，并且對未來(lái)收益率曲線(xiàn)和利率走在是做一個(gè)大致的推演。

二、歷史上平坦化收益率曲線(xiàn)

2002年至今，共出現六次收益率曲線(xiàn)平坦化行情，分別發(fā)生于2003年10月-2003年12月、2006年10月-2006年12月、2008年9月-2008年10月、2011年12月-2012年3月、2013年6月-2013年12月、2014年11月-2015年2月。

2003年10月-2003年11月：收益率曲線(xiàn)特征是“熊平”，短端和長(cháng)端利率雙雙上行，短端利率上行幅度大于長(cháng)端。CPI預期上升對長(cháng)端利率上行的壓力被央行買(mǎi)斷現券操作緩釋?zhuān)鳬PO和央票發(fā)行量上升強化了資金面緊張預期。但隨著(zhù)經(jīng)濟過(guò)熱，CPI走高，貨幣政策預期收緊，長(cháng)端利率明顯上行，“熊平”轉為“熊陡”。

2006年10月-2006年12月：收益率曲線(xiàn)特征是“牛平”，短端利率保持穩定，但長(cháng)端利率下行。2006年全年基本面表現為低通脹和增長(cháng)平穩，貨幣政策由2005年寬松轉為中性，全年利率曲線(xiàn)都呈現出平坦化下移特征。但隨著(zhù)經(jīng)濟過(guò)熱、通脹走高，市場(chǎng)在預期緊縮和加息確認中走出了由“牛平”轉為“熊陡”再轉為“熊平”的過(guò)程。

2008年9月-2008年10月：收益率曲線(xiàn)特征是“牛平”，短端利率下行，但長(cháng)端利率下行速度更快。“牛平”的原因是金融危機導致經(jīng)濟加速下行，貨幣寬松預期強烈。隨后后續貨幣政策大幅放松確認，曲線(xiàn)“牛陡”的形成，但在“四萬(wàn)億”刺激之下，“牛陡”的形成后又快速變?yōu)?ldquo;熊陡”。

2011年11月-2012年1月：收益率曲線(xiàn)特征是“牛平”，同樣表現為短端利率下行，但長(cháng)端利率下行速度更快。“牛平”的原因是經(jīng)濟快速下行引發(fā)貨幣政策寬松預期。隨后貨幣實(shí)質(zhì)性寬松引發(fā)“牛陡”行情，但貨幣寬松在也未改變經(jīng)濟下行趨勢，2012年二季度再度回歸“牛平”。

2013年6月-2013年12月：收益率曲線(xiàn)特征是持續半年的“熊平”，表現為短端和長(cháng)端利率均大幅上行。“熊平”的原因是流動(dòng)性供需的矛盾使資金利率不斷攀升，非標增長(cháng)迅猛、流動(dòng)性需求擴張而央行堅持穩中偏緊的貨幣政策倒逼機構去杠桿。隨后因高利率對實(shí)體經(jīng)濟的擠壓和銀行風(fēng)險偏好回落，流動(dòng)性壓力緩解，但場(chǎng)對央行貨幣政策是否寬松仍存疑慮，長(cháng)端利率下行幅度不如短端，“牛陡”行情產(chǎn)生。

2014年11月-2015年2月：收益率曲線(xiàn)特征是持續半年的“牛平”，表現為短端和長(cháng)端利率均下行，但長(cháng)端利率下行幅度大于短端。對經(jīng)濟下行和貨幣寬松預期使得長(cháng)端品種的收益率不斷下行，但短端資金利率因外匯占款負增長(cháng)、新股發(fā)行和春節因素等因素仍處相對高位。

總之，被壓抑的平坦化利率曲線(xiàn)不可能持續太久，必然會(huì )以長(cháng)端利率上行或短端利率下行的形式朝歷史均值靠攏。在“牛平”的曲線(xiàn)中，如果貨幣寬松預期實(shí)現，則曲線(xiàn)將轉化為“牛陡”；如果貨幣寬松預期落空，則曲線(xiàn)將轉化為“熊陡”。在“熊平”的曲線(xiàn)中，如果緊縮預期實(shí)現，則曲線(xiàn)將轉化為“熊陡”；如果緊縮預期落空，則曲線(xiàn)將轉化為“牛陡”。

三、“牛平”之后后市如何演變？

從歷史看，利率曲線(xiàn)總共出現三次“牛平”，其中由“牛平”轉為“牛陡”行情共兩次：其中，2008年年底在市場(chǎng)轉變?yōu)?ldquo;牛陡”之后立即轉為“熊陡”，而2011年底在市場(chǎng)變?yōu)?ldquo;牛陡”后繼續“牛平”。“牛平”轉為“熊陡”的行情僅一次，出現在2006年。

經(jīng)濟基本面狀況決定了貨幣寬松（收緊）預期能否實(shí)現，是市場(chǎng)“牛平”之后結局迥異的主因。

回顧來(lái)看的話(huà)，2008年年底，中國遭遇美國金融海嘯沖擊，在經(jīng)濟悲觀(guān)的預期中，貨幣寬松配套了大規模刺激計劃，債券市場(chǎng)得以完成從“牛平”到“牛陡”再到“熊陡”的演變。2011年底，經(jīng)濟下行壓力引發(fā)貨幣寬松，但隨著(zhù)二季度歐債危機加深，經(jīng)濟二次探底，貨幣不得不在年中再度寬松，曲線(xiàn)由“牛平”切換為“牛陡”再到“牛平”。2006年是中國經(jīng)濟和資本市場(chǎng)步入過(guò)熱的起點(diǎn)，因此在“牛平”之后轉為“熊陡”也不足為奇。

如果從過(guò)去推演未來(lái)，未來(lái)收益率曲線(xiàn)由“牛平”切換為“牛陡”再到“牛平”是大概率事件。

資金面來(lái)看，新股發(fā)行本身就是短期沖擊。從以往經(jīng)驗來(lái)看，隨著(zhù)節后現金回流，春節后的一至兩個(gè)月，資金面都會(huì )相對寬松。

此外，貨幣寬松幾乎不存在預期落空的風(fēng)險。當前環(huán)境與2012年更類(lèi)似，但比2012年更具不確定性。

從外圍經(jīng)濟環(huán)境看，發(fā)達國家內需乏力，亟需靠外需“救火”，全球競爭性貶值愈演愈烈，在人民幣匯率彈性不足的情況下，實(shí)際有效匯率過(guò)于堅挺損及出口。預計央行會(huì )采取貨幣寬松和擴大匯率波幅至3%的方式緩釋?zhuān)瑪U大人民幣匯率波幅可以增加熱錢(qián)套利的不確定性，貨幣寬松可以降低熱錢(qián)套息收益的同時(shí)緩解國內經(jīng)濟下行風(fēng)險。

從內部經(jīng)濟環(huán)境看，當前房地產(chǎn)銷(xiāo)售要弱于2012年，但庫存卻高于2012年。此外，地方政府主導的基建投資因財稅改革而有所收斂，2012年地方政府借用地方融資平臺，通過(guò)基建穩增長(cháng)的場(chǎng)景難現。