摘要：2015年3月5日的政府工作報告給出 2015年的經(jīng)濟目標。政府工作報告中的相關(guān)經(jīng)濟目標，大致符合市場(chǎng)之前的預期，也體現了中國經(jīng)濟“調整存量、做優(yōu)增量”的新思路。無(wú)論是增速目標的下 調，財政存量的盤(pán)活，還是對轉型改革的訴求，對創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)的支持，均在踐行著(zhù)去年12月中央經(jīng)濟工作會(huì )議中首次詮釋的“新常態(tài)”。

7%的GDP：增長(cháng)轉型的平衡之速

7%的增速調整兼顧新常態(tài)下的需要和可能：需要來(lái)自于收入倍增、就業(yè)穩定及債務(wù)風(fēng)險化解要求大致平穩的經(jīng)濟增長(cháng)，可能則來(lái)自于市場(chǎng)內生力量和政府政策托底的“雙引擎”。在外需不確定性仍強，消費增速中樞難上的背景下，穩投資仍是穩增長(cháng)的主要抓手。今年政府投資主要集中在棚改、地下管網(wǎng)、中西部鐵路和公路、水利、 環(huán)保等領(lǐng)域。其中，水利和鐵路總投資目標較2014年實(shí)際值近乎翻倍，由8855億元提高至16000億元。預計今年房地產(chǎn)調控政策有望進(jìn)一步回歸常態(tài)化，支持居民自住和改善性住房需求，這應會(huì )逐漸帶來(lái)房地產(chǎn)投資的更好表現。同時(shí)，經(jīng)濟增速目標適度下調也有利于諸方改革推向縱深，簡(jiǎn)政放權、投融資領(lǐng)域、價(jià)格改革、財稅、金融等各方面的舉措應會(huì )陸續出臺。

3%的CPI：賦予價(jià)格改革更高權重

在 PPI連續35個(gè)月同比負增長(cháng)，今年1月CPI同比僅僅0.8%的背景下，3%左右的通脹目標看似偏高，實(shí)則為價(jià)格改革預留空間。資源型產(chǎn)品和基本公共服 務(wù)價(jià)格向更為市場(chǎng)化方向邁進(jìn)，將是2015年價(jià)格改革領(lǐng)域的重頭戲?？紤]到價(jià)格改革帶來(lái)的滯后效應，預計2015年的CPI同比將呈前低后高走勢，特別是 年末單月物價(jià)或將超過(guò)2.5%。我們認為，央行對當前通縮環(huán)境的認知本就不及市場(chǎng)悲觀(guān)，資源品價(jià)格改革帶來(lái)的潛在物價(jià)上行動(dòng)力，更會(huì )抑制央行“適應性寬 松”的量級和節奏。近期市場(chǎng)對央行降準和降息反應鈍化，或許正是對貨幣政策寬松預期適時(shí)調整的結果。

12%的M2：貨幣松緊節奏靈活

今年M2目標增速較去年下調了1%，但實(shí)際上為貨幣政策還是預留了較大空間。對比2002-2014年（除2009年），M2增速-名義GDP增速（實(shí)際 GDP增速+GDP平減指數）平均值為1.45個(gè)點(diǎn)。2014年這一差值為個(gè)近4個(gè)百分點(diǎn)，2015年這一差值升至4.2個(gè)點(diǎn)（去年GDP平減指數 0.83，今年GDP平減指數按0.8估計），也遠高于過(guò)去12年的歷史均值。

值得注意的是，“在具體執行中，根據經(jīng)濟發(fā)展需要，也可以略高些”，意味著(zhù)不排除全年貨幣環(huán)境有進(jìn)一步寬松的可能。新增M2的來(lái)源來(lái)自三塊：新增信貸，新增 同業(yè)和新增外占?？紤]到監管層對表外融資的持續壓制，新增外匯占款的趨勢回落，那么貨幣增速的調高，即新增M2的擴張只能來(lái)自于新增信貸。因此，我們預計 今年表內信貸投放的規模應該比較可觀(guān)?？紤]到今年基建投資規模的擴大，以及地方政府債務(wù)治理的推進(jìn)，增加表內信貸投放也許也是一個(gè)迫不得已的選項。預計 2015年央行仍會(huì )將常規和非常規貨幣政策結合使用：常規貨幣政策更側重降低存量融資成本，非常規貨幣政策更側重降低增量融資成本，以更好地實(shí)現從“穩貨 幣”向“寬信貸”的轉變。

2.3%的赤字率：財政增效渠道多元

2015年赤字率目標由去年的2.1%提升至2.3%，赤字規模由1.35萬(wàn)億提高到1.62萬(wàn)億。不過(guò)，2014年實(shí)際赤字率1.8%，未達預定目標。2015年積極財政政策如何落地，“財政懸崖”能否平穩過(guò)渡，需要關(guān)注四個(gè)方面：

（1）存量地方債務(wù)的主動(dòng)并表是否成型？中 央赤字大幅提高1700億元，除了2015年收入增速由8%下調至7.3%帶來(lái)的被動(dòng)收支缺口的影響外，是否意味著(zhù)部分存量地方債的主動(dòng)并表?？紤]到存量 地方債的巨大體量，我們估計部分并表也許是個(gè)更可行的選擇。當然，這涉及到地方政府融資缺口壓力的平穩釋放，有賴(lài)于財政部地方政務(wù)清理方案的最終出臺。

（2）專(zhuān)項債能否成為存量債接續的出口？今年有1.9萬(wàn)億地方負有償還責任債務(wù)到期，僅僅通過(guò)提高的1000億元赤字是遠遠不夠。因此，更多的債務(wù)接續或將更多依賴(lài)于不納入財政赤字的地方政府專(zhuān)項債券。后續專(zhuān)項債的發(fā)行額度以及PPP的進(jìn)展情況均需密切關(guān)注。

（3）盤(pán)活財政存量資金的推進(jìn)節奏如何？2014 年末，我國共有3.1萬(wàn)億存量財政資金。2015年1月，國務(wù)院部署盤(pán)活財政存量資金工作，包括但不限于財政存款存放方式的調整。比如，如果將一半的財政 存款從存放央行，轉為存放商行，也會(huì )帶來(lái)1萬(wàn)多億的流動(dòng)性釋放。 而這筆資金究竟是全面相對平滑地存放商行，還是在資金面階段性緊張之際相對集中地存放商行，是值得關(guān)注的一個(gè)問(wèn)題；而商行將這筆“意外之財”投降何處，是 支持實(shí)體經(jīng)濟，還是進(jìn)入股債市場(chǎng)，則是值得關(guān)注的另一問(wèn)題。

（4）結構性減稅和普遍性降費還有多大空間？相比基建投資規模的增加，我們認為減稅應為積極財政政策更有效的抓手。但在財政增收乏力的背景下，如何避免“結構性減稅”異化為“結構性增稅”，仍是一個(gè)具有挑戰性的任務(wù)。