去年11月低降息以來(lái)，伴隨著(zhù)經(jīng)濟數據越來(lái)越差，市場(chǎng)上資金面的緊張程度一直未見(jiàn)好轉，這是為什么呢？

1-2月數據指向經(jīng)濟下行壓力仍然較高，固定資產(chǎn)投資累計同比降至13.9%，工業(yè)增加值、零售銷(xiāo)售同比分別降至6.8%、10.7%。

經(jīng)濟差的背后是在銀行放出了1.47萬(wàn)億信貸之后，由于滾債需求，導致投資面臨資金到位不足的窘境。不過(guò)隨著(zhù)信托滾動(dòng)高峰過(guò)去，擠占將逐漸減弱，有效信用派生有望回升。

長(cháng)期來(lái)看，無(wú)論是“穩經(jīng)濟”，“防風(fēng)險”還是“促轉型”均需要央行兩率的進(jìn)一步下調來(lái)解決“錢(qián)緊”的問(wèn)題。

實(shí)體資金不足，銀行貸款都去了哪兒

消費投資均不及預期，經(jīng)濟差背后的原因到底是什么？有一個(gè)值得關(guān)注的方面是固定資產(chǎn)投資的資金到位較差，1-2月累計增長(cháng)6.7%，其中國內信貸僅為0.2%，若剔除地產(chǎn)0.6%的信貸增速，則銀行信貸對其他行業(yè)的支持力度反而較2014年有所下降。如此緊的信用條件，與1月1.47萬(wàn)億的信貸投放，和7%左右的信貸增速截然背離。而且歷史上來(lái)看，年初往往是信貸投放的高峰，為何會(huì )出現信用偏緊的情況。

我們認為，其中的原因在于存量債務(wù)對于新增信用的擠占，導致投資到位資金的不足。由于2013年為信托發(fā)行高峰，根據1-2年的信托年限來(lái)看，2015年年初正是集中償付階段。而監管導致這部分債務(wù)續存需要從表外轉表內。因此造成了對新增信貸的占用，使實(shí)體面臨“沒(méi)錢(qián)花”的窘境。往后看，隨著(zhù)信托滾動(dòng)的高峰逐漸過(guò)去，其對信貸的擠占也將開(kāi)始減弱，這意味著(zhù)有效信用派生——即能夠帶動(dòng)真正實(shí)體需求的信用派生——將逐漸恢復。

央行仍需解決錢(qián)緊的問(wèn)題

實(shí)際上，1-2月較差的數據，不足的資金到位情況，意味著(zhù)貨幣政策相對實(shí)體經(jīng)濟來(lái)看需要進(jìn)一步的寬松。無(wú)論是進(jìn)一步推動(dòng)銀行表內信貸對實(shí)體支持（量），還是從降低全社會(huì )融資成本的角度（價(jià)），進(jìn)一步降準、降息是“穩經(jīng)濟，促轉型”所必要的。

生產(chǎn)收縮，產(chǎn)銷(xiāo)率下降，指向弱需求

盡管季調后的產(chǎn)銷(xiāo)率低位小幅回升，但其絕對值已降至2013年3月以來(lái)新低，在生產(chǎn)端明顯收縮（工業(yè)環(huán)比降至2014年8月以來(lái)低點(diǎn)）背景下，惡化的產(chǎn)銷(xiāo)量進(jìn)一步指向需求的疲弱。此前，我們就提示降息效應使得生產(chǎn)于12月提前啟動(dòng)意味著(zhù)后期去庫存的壓力有所上升，從而制約生產(chǎn)。

投資如期下臺階，基建為矮個(gè)中高個(gè)

相比2014年月均投資增速，三大投資中，僅有政府托底的基建投資保持在20%左右的水平，而制造業(yè)、房地產(chǎn)投資均有所放緩（2%左右）。另外，2月房地產(chǎn)單月投資盡管回升至雙位數，但購地、新開(kāi)工疲弱，意味著(zhù)后期投資仍缺乏支撐。

地產(chǎn)供需雙縮，“保價(jià)”壓力不減

房地產(chǎn)銷(xiāo)售額單月同比于12月轉正后降幅再次擴大至-15.8%，指向地產(chǎn)需求不足。2月土地購置面積大幅降至-31.7%，同時(shí)新開(kāi)工/在建處于低位，意味著(zhù)后期地產(chǎn)投資或將放緩。我們認為，供需的同時(shí)收縮指向“保價(jià)”壓力不減，結合兩會(huì )相關(guān)表述，對地產(chǎn)的金融支持及行政寬松有望加大。

政策：不走老路的“穩經(jīng)濟”

結合基本面及兩會(huì )信息，我們再次強調政策對于穩經(jīng)濟、防風(fēng)險的必要性在上升，因此，財政、貨幣政策均將偏寬松。但值得注意的是，穩經(jīng)濟不等于走老路，政府交由市場(chǎng)做主的基調并未變化，而改革的力度也將相應增加。