為何中國不會(huì )爆發(fā)債務(wù)危機

在今年1-2月股市調整階段，不少機構投資者對市場(chǎng)還是比較謹慎甚至悲觀(guān)的。悲觀(guān)的一條主要理由就是隨著(zhù)經(jīng)濟下行，債務(wù)問(wèn)題將進(jìn)一步凸顯，剛性?xún)陡队锌赡鼙淮蚱?，或引發(fā)信用危機。

大部分人倒是對地方債不太擔心，因為政府債務(wù)可以通過(guò)借新還舊來(lái)解決；他們主要擔心的是企業(yè)債，目前的企業(yè)債務(wù)總額估計占GDP比重超過(guò)130%，是全球最高的。不過(guò)，從官方披露的2014年度國企財務(wù)數據來(lái)看，國有及國有控股企業(yè)的負債總額為66.56萬(wàn)億元，與此相比，非國有企業(yè)的負債總額大約只有16萬(wàn)億元。此外，中國居民家庭的負債規模盡管增長(cháng)很快，但絕對量不大，一般估算占GDP比重不到40%，大幅低于發(fā)達國家76%的平均水平。

因此，在中國的債務(wù)構成中，國有企業(yè)和政府部門(mén)是主要的債務(wù)主體。同時(shí)，由于國有企業(yè)的屬性，也可以將這部分債務(wù)看作是有政府做背書(shū)的債務(wù)，那么可以將中國的債務(wù)問(wèn)題廣義地看成是政府的“內債”問(wèn)題。目前估算，中國政府所擁有的資產(chǎn)規模(包括土地、礦產(chǎn)和水資源等)是全球最大的，僅國有企業(yè)(除金融)的股東權益就超過(guò)35萬(wàn)億元。

居民的債務(wù)率水平低，意味著(zhù)由于房?jì)r(jià)下跌觸發(fā)的信用危機不大可能出現，這就不會(huì )導致銀行壞賬率的急劇上升。而非公企業(yè)在銀行貸款余額中的占比也不高，同樣不會(huì )對銀行的財務(wù)狀況構成太大威脅(如過(guò)去幾年的鋼貿事件)。剩下的就是代表政府準信用的國有企業(yè)，其大股東——國家的資產(chǎn)負債表也還是比較健康的。

牛市見(jiàn)頂一般都發(fā)生在PPI的沖高階段

觀(guān)察A股的幾輪牛市會(huì )發(fā)現這樣的規律：?jiǎn)?dòng)時(shí)，PPI和CPI都是相對較低的，政府采取了降息政策，如 1996年 5月、2008年 12月和2014年11月。2006-2007年那輪大牛市啟動(dòng)時(shí)，PPI就處在相對低點(diǎn)，結束時(shí)則相對高點(diǎn)。在交易所成立至今的25年中，還沒(méi)有發(fā)生過(guò)PPI為負值且沒(méi)有回升跡象下牛市見(jiàn)頂的案例。

如果只是簡(jiǎn)單地從某個(gè)指標與股熊牛的相關(guān)性就做出判斷，還是缺乏說(shuō)服力，畢竟中國股市的歷史還非常短，可供分析的樣本不多。不過(guò)，PPI背后的邏輯還是對判斷市場(chǎng)有一定的參考性。比如，2006-2007年大牛市的快速見(jiàn)頂，實(shí)際上也與中國經(jīng)濟和全球經(jīng)濟的過(guò)熱有關(guān)。

如今，中國的PPI已經(jīng)連續三年為負，CPI也處于歷史低點(diǎn)，通縮壓力仍然較大；而且，全球性的經(jīng)濟低迷也揮之不去。在這種背景下，政府的財政政策和貨幣政策都會(huì )相對積極和寬松，對資本市場(chǎng)的鼓勵和忍態(tài)度也會(huì )加大。尤其是在當前企業(yè)債務(wù)負擔普遍比較沉重、融資難融資貴癥結久治無(wú)效的情況下，通過(guò)股市融資，既可以解決融資難問(wèn)題，又可以降低企業(yè)的債務(wù)率，這當然是管理層樂(lè )見(jiàn)其成的。

A股市場(chǎng)發(fā)展至今，盡管民營(yíng)企業(yè)的上市家數大幅上升，但仍是國有企業(yè)的市值占比超過(guò)非國有的市場(chǎng)，股市上漲有利于這些國有企業(yè)走出困境。因此，至少要等到PPI由負變正，經(jīng)濟明顯走穩的時(shí)候，政策才會(huì )開(kāi)始收緊。從今年看，經(jīng)濟最多只能實(shí)現止跌，要回升恐怕還早。

本輪牛市的基礎是無(wú)風(fēng)險利率下行？

市場(chǎng)上有一個(gè)被普遍接受的說(shuō)法是，本輪牛市在經(jīng)濟回落的背景下之所以能形成，是由于市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險利率水平的下行或下行的預期存在。確實(shí)，無(wú)論是經(jīng)濟下行還是經(jīng)濟調結構，都將使得市場(chǎng)利率水平回落。

從2013年6月的“錢(qián)荒”至今，市場(chǎng)利率水平確實(shí)有所回落，這也是貨幣政策的寬松力度不斷加大的結果。但問(wèn)題是，即便2014年以來(lái)經(jīng)歷了兩次降息和一次降準，融資難融資貴現象依舊沒(méi)有得到緩解。

目前的市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險利率水平還是居高不下。有人說(shuō)，利率居高不下與股市繁榮、申購新股的收益率較高有關(guān)——如果這樣的解釋成立，那這與利率下行是導致股市走牛的說(shuō)法又是矛盾的。

無(wú)論是無(wú)風(fēng)險利率下行產(chǎn)生牛市還是新股發(fā)行導致市場(chǎng)利率上升，都是對經(jīng)濟現象的淺層面解釋。股市上漲的根本原因是中國居民家庭對權益類(lèi)資產(chǎn)配置性需求的上升，即居民對以房地產(chǎn)為主的實(shí)物資產(chǎn)配置幾乎達到上限之后，在實(shí)物資產(chǎn)出現投資回報率下降的背景下，加強了對金融資產(chǎn)的配置，尤其是對權益類(lèi)金融資產(chǎn)的配置。而市場(chǎng)利率水平在經(jīng)濟增速回落過(guò)程中之所以還沒(méi)有出現顯著(zhù)下行，是因為社會(huì )資金的供求關(guān)系沒(méi)有出現逆轉。

為何社會(huì )資金面還是不夠寬松呢？這是因為經(jīng)濟并沒(méi)有如一些經(jīng)濟學(xué)家們預期的“去杠桿”，而且企業(yè)部門(mén)的總體杠桿率水平還在上升。盡管社會(huì )杠桿率過(guò)高、泡沫化問(wèn)題也已經(jīng)成為去年中央經(jīng)濟工作會(huì )議的共識，但穩增長(cháng)顯然比去杠桿更重要，所以政府、企業(yè)和居民部門(mén)這兩年來(lái)實(shí)際上還在繼續加杠桿，估計2014年這三個(gè)部門(mén)的負債占GDP之比的上升幅度均在5%-10%之間。

因此，我們看到，由政府拉動(dòng)的基建投資的增速超過(guò)20%，以彌補制造業(yè)和房地產(chǎn)投資增速的下滑；同時(shí)，居民的購房首付比例下調，股票融資融券規模上升。而企業(yè)部門(mén)的加杠桿更多是被動(dòng)的，即負債的增速超過(guò)利潤增速。

改革與調結構畢竟是長(cháng)期目標，因此，短期選擇加杠桿也屬無(wú)奈之舉。

牛市的頂部必然是群體非理性構造出來(lái)的

即便是美國這樣的成熟市場(chǎng)的牛市，也會(huì )出現估值的非理性，更何況中國這樣只有25年歷史的新興市場(chǎng)。相比2007年牛市的癲狂，如今A股創(chuàng )業(yè)板的估值水平確實(shí)有點(diǎn)讓人望而生畏，但主板的權重股的估值水平還不能說(shuō)太離譜，如滬深300指數所對應的市盈率目前是16倍(2007年見(jiàn)頂時(shí)超過(guò)40倍)，至少銀行板塊7-8倍市盈率水平應該還在合理區間內。據說(shuō)今年的前兩個(gè)月交易額中，自然人的交易額竟占了90%，且散戶(hù)的擴張速度遠超過(guò)機構，僅3月的新開(kāi)戶(hù)數量就超過(guò)400萬(wàn)，且60%的投資者是初中學(xué)歷。

雖然房地產(chǎn)是中國居民家庭資產(chǎn)配置中權重最大的，市值占到配置比例的65%左右，但畢竟絕大部分農民工還是不會(huì )在城里購房，因為買(mǎi)不起，但農民工是買(mǎi)得起股票的。目前股票占中國居民家庭資產(chǎn)配置的市值比例不足4%，這顯然太低了，即便翻兩番也低于臺灣居民家庭的水平。如果說(shuō)支付寶的注冊用戶(hù)數量中有一半是無(wú)效的，那么也有4億用戶(hù)，假如未來(lái)A股的開(kāi)戶(hù)數量也要達到這個(gè)規模呢？在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)普及背景下的這輪牛市，很可能會(huì )出現“全民皆股”的現象。臺灣股市的開(kāi)戶(hù)數占其總人口的三分之二，它也曾經(jīng)經(jīng)歷過(guò)從1985年7月的636點(diǎn)至1990年超過(guò)12000點(diǎn)的瘋狂。

因此，牛市的頂部肯定不應該用純粹的估值或經(jīng)濟學(xué)原理來(lái)判斷，而是應該用行為金融學(xué)來(lái)詮釋?？赡芘_灣股市歷史上的如此瘋狂不會(huì )在中國股市重現，但眼下絕大部分人對牛市持續時(shí)間和對頂部的預測很可能會(huì )低于今后的實(shí)際值。