在降準釋放了1.5萬(wàn)億左右的流動(dòng)性后，央行似乎絲毫沒(méi)有收手的意思。中國版LTRO、注資政策性銀行（二次結匯）和信貸質(zhì)押再貸款有望成為央行貨幣寬松的新工具。新的貨幣寬松工具能夠在不破“剛兌”和傳統部門(mén)對信用占用的情況下降低實(shí)體融資成本。貨幣寬松配合需求再擴張也能使經(jīng)濟短期企穩，并且繼續壓低無(wú)風(fēng)險利率，促進(jìn)股市上漲。但畢竟沒(méi)有免費的午餐，需求擴張、貨幣寬松配合豬周期，新一輪通脹壓力或在孕育。

正文：

在降準釋放了1.5萬(wàn)億左右的流動(dòng)性后，央行似乎絲毫沒(méi)有收手的意思。據有關(guān)媒體報道，中國版LTRO、注資政策性銀行（二次結匯）和信貸質(zhì)押再貸款有望成為央行貨幣寬松的新工具。

一、中國版LTRO：為地方政府債務(wù)置換保駕護航

據《華爾街日報》援引知情人士稱(chēng)，央行正在考慮推出中國版LTRO。實(shí)際上，基于以下兩點(diǎn)原因，我們認為中國央行將仿照歐洲LTRO的方式幫助銀行消化掉巨量地方債的供給的概率非常高。

1）地方政府債務(wù)到期量巨大。審計署口徑的2015年政府債務(wù)到期規模約2.8萬(wàn)億，萬(wàn)得口徑測算的地方政府到期量約為3.8萬(wàn)億-4萬(wàn)億，而二季度也正是債務(wù)到期高峰。在此背景下，財政部推出了一萬(wàn)億地方政府債務(wù)置換計劃，但目前來(lái)看，最終置換債發(fā)行規?？赡懿恢挂蝗f(wàn)億。

萬(wàn)億類(lèi)利率品供給加劇了地方政府債券發(fā)行難度。從債券發(fā)行人的角度看，供給沖擊導致國債收益率明顯上升，收益上升多了之后，地方政府就不愿意發(fā)了（江蘇債務(wù)置換拖延發(fā)行）；從債券投資者的角度看，地方政府債券流動(dòng)性不如國債，而收益率又不會(huì )高于國債太多。商業(yè)銀行購買(mǎi)置換債，資產(chǎn)端由高息短期貸款變?yōu)榈拖㈤L(cháng)期的債券，會(huì )拉低銀行整體的資產(chǎn)收益率，如果置換債流動(dòng)性不強，那么，銀行就沒(méi)有配置置換債的意愿。

2）地方政府債務(wù)置換產(chǎn)生擠出效應。銀行購買(mǎi)置換債占用銀行現金頭寸，必然會(huì )影響銀行對其他融資主體信用投放的能力。因此，在萬(wàn)億置換債供給沖擊之下，非市場(chǎng)化融資主體會(huì )給市場(chǎng)化融資主體帶來(lái)強擠出效應，這顯然不利于經(jīng)濟內生性復蘇。

如果央行推出中國版的LTRO，是如何緩解置換債發(fā)行所產(chǎn)生的供給沖擊的呢？

LTRO利用央行的資產(chǎn)負債表的擴張化解了置換債供給沖擊。中國版LTRO抵押物為地方政府債券，這提升了置換債的流動(dòng)性，一方面銀行可以利用資產(chǎn)周轉率提升抵補置換債低收益率帶來(lái)的損失，另一方面壓低地方債發(fā)行收益率也會(huì )提升發(fā)行人的發(fā)行意愿。此外，LTRO允許以地方政府債券為抵押換取流動(dòng)性，銀行購買(mǎi)置換債占用現金頭寸，擠出其他融資主體的現象將顯著(zhù)緩解。

從LTRO機制上看，它與QE一樣，都是利用擴大央行的資產(chǎn)負債表緩解流動(dòng)性緊張。區別在于：1）LTRO有到期期限，央行資產(chǎn)負債表不是永久擴張（歐洲是三年），而QE是永久性的。2）LTRO釋放的規模由銀行需求量決定，而QE是央行預先確定的規模。3）LTRO提供的流動(dòng)性是有資金成本的。從這三點(diǎn)特性來(lái)看，LTRO更像一個(gè)長(cháng)期限的逆回購，只是中國版LTRO對應抵押品可能是地方政府債券。

二、注資政策性銀行：左手轉右手的二次結匯

根據財新網(wǎng)報道，央行以外匯儲備委托貸款債轉股的方式，分別注資國開(kāi)行320億美元，進(jìn)出口行300億美元，同時(shí)財政部增加農發(fā)行資本金約500億。經(jīng)濟內生下行壓力大，商業(yè)銀行風(fēng)險偏好弱，單一寬貨幣轉化不了寬信用，經(jīng)濟穩增長(cháng)高度依賴(lài)基建投資托底是注資產(chǎn)生的背景：

從外因看，制約出口的實(shí)際有效匯率攀升、勞動(dòng)力成本上升以及全球貿易再平衡等內外部因素短期不會(huì )有改變。

從內因看，首先，盡管貨幣寬松，商業(yè)銀行風(fēng)險偏好回落，貨幣政策傳導機制不暢，導致私營(yíng)部門(mén)融資成本高企，使其難有資本開(kāi)支動(dòng)力；其次，盡管支持地產(chǎn)政策頻出，房地產(chǎn)銷(xiāo)售也似有回暖，但可持續性尚待觀(guān)察，高企的待售和在建面積意味著(zhù)房企短期內還將繼續去庫存，投資反彈至少也得在今年三季度以后。最后，過(guò)去房地產(chǎn)和基建繁榮留存的過(guò)剩的重工業(yè)產(chǎn)能將長(cháng)期面臨去化壓力。

假定房地產(chǎn)和制造業(yè)投資增速分別為5%和10%，經(jīng)測算若需維系全年經(jīng)濟7%的增速，需25%的基建投資，也就是說(shuō)2015年基建投資至少要達到14萬(wàn)億。但實(shí)際上基建投資仍面臨兩大不確定性：第一個(gè)不確定性來(lái)自43號文的債務(wù)約束，預算內開(kāi)的口子不大，而PPP短期對接不上城投的融資功能。第二個(gè)不確定性來(lái)自經(jīng)濟和房地產(chǎn)下行的背景下財政收入和土地財政雙放緩。

因此，當政府財政收入下降、赤字率空間受限、土地財政貢獻減弱、城投失去了地方政府債務(wù)職能，經(jīng)濟下行高壓不減的背景下，基建投資的資金缺口亟需補充。在此背景下，央行通過(guò)注資成為政策性股東，強化國開(kāi)行“開(kāi)發(fā)性金融”和“財政二部”職能，可為基建投資提供穩定的資金來(lái)源。

雖然此次注資方式是用外儲委貸債轉股，沒(méi)有增加新的現金流，但外匯儲備并非財政資源，無(wú)論投資于國內還是國內，都會(huì )涉及二次結匯問(wèn)題，最終表現為貨幣重復投放和央行資產(chǎn)負債表擴張。

這是因為央行在獲得外匯儲備時(shí)，就已經(jīng)實(shí)現過(guò)一次人民幣資金投放。如果本輪注資是服務(wù)于國內經(jīng)濟穩增長(cháng)目標，但由于美元流動(dòng)性不能在國內流通，政策性銀行在使用這些外儲時(shí)必須向央行二次結匯，導致貨幣重復投放。即使外匯儲備用于對外投資，央行以美元注資國開(kāi)行和進(jìn)出口行是為了“一帶一路”和支持企業(yè)走出去，但無(wú)法排除境外金融機構收到外匯后直接進(jìn)入銀行間市場(chǎng)結售匯也無(wú)法完全排除投出去的美元流動(dòng)性以投資境內的形式重新回流。因此，即使是外匯儲備在境外運用，二次結匯壓力也未完全消除。

三、信貸質(zhì)押再貸款：看貨幣政策如何促進(jìn)經(jīng)濟轉型

據中新網(wǎng)消息，信貸質(zhì)押再貸款試點(diǎn)即將在全國鋪開(kāi)，流動(dòng)性“注水”渠道悄然擴圍。大量市場(chǎng)化融資主體和經(jīng)濟發(fā)展薄弱環(huán)節普在融資難、融資貴的問(wèn)題是信貸質(zhì)押再貸款鋪向全國的原因。

首先，預算軟約束下的過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)和地方融資平臺旺盛的信貸需求對其他市場(chǎng)化融資主體產(chǎn)生了擠出效應，導致經(jīng)濟發(fā)展薄弱環(huán)節融資成本高企。其次，當預期經(jīng)濟前景惡化，銀行出于風(fēng)險控制會(huì )收縮信貸規模，沒(méi)有政府信用背書(shū)的薄弱環(huán)節風(fēng)險溢價(jià)上升。最后，房地產(chǎn)下行趨勢下，抵押品價(jià)值縮水也加劇了中小企業(yè)獲取貸款的難度。

因此，在此背景下，我們認為央行在全國試點(diǎn)鋪開(kāi)信貸質(zhì)押再貸款的可能性非常高。

一方面，外匯占款缺失下，銀行失去了穩定的負債資金來(lái)源，而短久期、高成本負債難以對接長(cháng)久期資產(chǎn)。在此背景下，信貸質(zhì)押再貸款可以成為銀行穩定的負債來(lái)源，并從資產(chǎn)端提高了相關(guān)資產(chǎn)的周轉率，以增加銀行長(cháng)期限信用投放的動(dòng)力，為降低特定領(lǐng)域融資成本提供了契機。

另一方面，信貸質(zhì)押再貸款可以按照央行的評級模型，確定不同信貸資產(chǎn)的抵押率，為金融機構促進(jìn)經(jīng)濟轉型設立正向激勵。支持小微企業(yè)，央行可以提高小微企業(yè)貸款的抵押率，也就是說(shuō)對小微企業(yè)貸款可以為金融機構在央行那獲得更多的流動(dòng)性，鼓勵金融機構助力小微企業(yè)，緩解其融資難的困境。同時(shí)，央行可對房地產(chǎn)和產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)信貸資產(chǎn)抵押率的調低，抑制銀行對上述部門(mén)信用擴張。

四、政策含義

央行新的貨幣寬松工具能夠在不破“剛兌”和傳統部門(mén)對信用占用的情況下降低實(shí)體融資成本。貨幣寬松配合需求再擴張也能使經(jīng)濟短期企穩，并且繼續壓低無(wú)風(fēng)險利率，促進(jìn)股市上漲。但畢竟沒(méi)有免費的午餐，需求擴張、貨幣寬松配合豬周期，新一輪通脹壓力或在孕育。