上周公布了4月經(jīng)濟貨幣數據，結果顯示經(jīng)濟依然低迷，工業(yè)增速仍不到6%，除了房地產(chǎn)銷(xiāo)量轉正，工業(yè)領(lǐng)域的汽車(chē)、粗鋼、水泥幾乎全部陷入負增長(cháng)，發(fā)電量也接近零增。從需求看，經(jīng)濟回落仍主要源于投資下滑，4月投資增速出現了過(guò)去十年以來(lái)的首次個(gè)位數增長(cháng)，其中基建、制造、地產(chǎn)三大投資全面滑坡，尤其地產(chǎn)投資增速幾乎歸零。投資回落源于融資不暢，4月社融再度大幅萎縮。政府一方面在繼續降息，降低高企的信貸利率，未來(lái)寬松貨幣政策仍有加碼空間。另一方面在疏通資金渠道，包括加快財政支出進(jìn)度，明確地方債定向發(fā)行、融資平臺在建項目續貸、推出5000億資產(chǎn)證券化等。

下行壓力加大，物價(jià)難以回升。4月工業(yè)同比增速雖小幅反彈至5.9%，但仍處低位，主要工業(yè)品產(chǎn)量增速漲少跌多。從需求看，4月內外需均回落，其中出口依然負增，消費穩中趨降，投資大幅滑坡，基建、制造業(yè)和地產(chǎn)投資全面下滑。雖4、5月地產(chǎn)銷(xiāo)量出現明顯改善，但從下游向中上游傳導不暢，也意味著(zhù)短期經(jīng)濟難言見(jiàn)底。近期國際油價(jià)、國內豬價(jià)持續反彈，但中國因素主導的煤價(jià)、鋼價(jià)仍在下跌，而且蔬菜價(jià)格仍在季節性回落，意味著(zhù)短期物價(jià)仍難出現明顯回升，我們預測5月CPI小降至1.3%。

貨幣融資疲弱，預示經(jīng)濟下行。4月新增融資總量1.05萬(wàn)億，同比少增4488億，表外融資繼續全面萎縮，4月社融和廣義貨幣M2增速均創(chuàng )歷史新低，而M2增速降至10.1%，離個(gè)位數增長(cháng)僅一步之遙。社融以及貨幣增速是實(shí)體經(jīng)濟的重要領(lǐng)先指標，領(lǐng)先經(jīng)濟增長(cháng)3至6個(gè)月，因而4月社融增速回落意味著(zhù)經(jīng)濟在2、3季度仍有下行壓力。

貨幣寬松加劇，降息仍需加碼。上周貨幣寬松加劇，周五貨幣利率R007降至2%以下，為近5年以來(lái)新低。但貸款名義利率仍高達6.8%左右，而考慮到GDP平減指數為負，貸款實(shí)際利率高達8%，遠高于7%的GDP實(shí)際增速，意味著(zhù)未來(lái)潛在降息空間仍在4次以上，我們預測最早可能會(huì )在6月份再度降準降息。

財政支出加快，融資多管齊下。投資下滑源于融資萎靡，而政府正多管道增加融資。4月財政支出明顯加快，財政支出增速激增至33.2%。地方債發(fā)行明確，對貸款類(lèi)債權人的定向置換意味著(zhù)發(fā)行需求無(wú)憂(yōu)，而央行的介入也助于增加地方債需求。融資平臺在建項目的融資得到貸款保證，而新增項目融資通過(guò)PPP或財政存款解決。同時(shí)國務(wù)院批準5000億資產(chǎn)證券化額度，其置換資金也將用于棚改、水利、鐵路等穩增長(cháng)項目。

數據不佳美元下跌。美國4月零售銷(xiāo)售同比增0.9%，創(chuàng )09年11月以來(lái)最差表現，而最新公布的5月消費者信心指數創(chuàng )下2年多以來(lái)最大跌幅，4月工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比繼續下滑至-0.3%，美元因此再度下跌至4個(gè)月低位的93。美國經(jīng)濟前景脆弱或并非純天氣因素，美聯(lián)儲加息前景黯淡。

一、對4月經(jīng)濟的分析：

投資全面滑坡、下行壓力加大：①4月工業(yè)同比增速雖小幅反彈至5.9%，但仍處低位，主要工業(yè)品產(chǎn)量增速漲少跌多，其中發(fā)電增速僅增1%，粗鋼和水泥產(chǎn)量增速負增，汽車(chē)增速也首次轉負。②投資全面滑坡，4月投資增速僅增9.4%，創(chuàng )04年以來(lái)新低，基建、制造業(yè)和地產(chǎn)投資全面下滑，其中基建投資資金來(lái)源受限，而地產(chǎn)投資增速幾乎歸零。③消費穩中趨降，4月零售增速回落至10%，其中必需品增速普遍回落，可選品中地產(chǎn)相關(guān)家具、裝潢、家電增速回落，通訊等新興消費表現搶眼。④5月以來(lái)地產(chǎn)銷(xiāo)量繼續高增，發(fā)電耗煤增速由負轉零，但由于地產(chǎn)銷(xiāo)量回升持續性存疑，而城投融資不佳制約基建投資，從下游向中上游傳導不暢，也意味著(zhù)短期經(jīng)濟下行壓力仍大。

二、對短期通脹的分析：

物價(jià)仍難回升：①上周豬價(jià)繼續回升，但蔬菜價(jià)格季節性回落，食品價(jià)格整體仍在下降。②5月以來(lái)商務(wù)部、統計局食品價(jià)格環(huán)比降幅分別為-0.5%、-0.8%，預測5月CPI食品價(jià)格環(huán)降0.3%，5月CPI小降至1.3%。③上周?chē)鴥瘸善酚蛢r(jià)再度上調，但鋼價(jià)、煤價(jià)繼續下跌，工業(yè)品價(jià)格整體小幅改善。④5月以來(lái)港口期貨生資價(jià)格環(huán)漲0.6%，預測5月PPI環(huán)漲0.3%，5月PPI同比降幅有望縮窄至4.3%。⑤短期國際油價(jià)、國內豬價(jià)持續反彈，但中國因素主導的煤價(jià)、鋼價(jià)仍在下跌，而且蔬菜價(jià)格仍在季節性回落，意味著(zhù)短期物價(jià)仍難出現明顯回升。

三、對4月金融數據的分析

社融疲弱不堪，貨幣增速大降：①4月新增融資總量1.05萬(wàn)億，同比少增4488億，其中信貸保持平穩，但表外融資繼續全面萎縮，委托信托貸款和未貼現票據同比共計少增超2300億。4月社融增速下降至12.2%，創(chuàng )歷史新低。②4月對實(shí)體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款增加8045億，同比僅增311億，貸款需求整體低迷。其中居民和企業(yè)中長(cháng)期貸款均同比少增，反映刺激政策下個(gè)貸增長(cháng)效果不佳以及基建投資來(lái)源受限。③4月M2增速大幅降至10.1%，創(chuàng )歷史新低，主要源于新增貸款力度偏弱、外占萎縮、表外融資趨降，M2供給機制性放緩。預計5月M2增速降至9.6%，貨幣增速仍有下行壓力。④社融以及貨幣增速是實(shí)體經(jīng)濟的重要領(lǐng)先指標，領(lǐng)先經(jīng)濟增長(cháng)3至6個(gè)月，因而4月社融增速回落意味著(zhù)經(jīng)濟在2、3季度仍有下行壓力，短期見(jiàn)底或延后至4季度以后。

四、對流動(dòng)性和貨幣政策的分析

貨幣寬松加劇，降息仍需加碼：①上周五貨幣利率R007降至2%以下，為近5年以來(lái)新低，意味著(zhù)貨幣寬松進(jìn)一步加劇。②央行公布4月新增外匯占款由負轉正至324億人民幣，加之降準釋放超萬(wàn)億貨幣，估算4月超儲率或接近4%，流動(dòng)性極大寬松。③4月經(jīng)濟數據疲弱，投資全面下滑，核心原因在于融資萎縮，因而降低高企的信貸利率依然迫在眉睫。④目前貸款名義利率仍在6.8%左右，而考慮到GDP平減指數為負，貸款實(shí)際利率高達8%，遠高于7%的GDP實(shí)際增速，意味著(zhù)未來(lái)潛在降息空間仍在4次以上，我們預測最早可能會(huì )在6月份再度降準降息。

五、對政府政策的分析：

增加融資多管齊下：①4月財政收入增速略升至8.2%，但增速依然偏低，主要源于工業(yè)經(jīng)濟放緩。4月財政支出增速激增至33.2%，反映財政支出進(jìn)度加快，但未來(lái)財政支出加碼仍受收入下滑制約，迫切需要拓展資金來(lái)源。②國務(wù)院常務(wù)會(huì )議決定新增5000億信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)規模，而試點(diǎn)銀行騰出資金重點(diǎn)支持棚改、水利、中西部鐵路等領(lǐng)域建設。③三部委聯(lián)合發(fā)文解決融資平臺融資問(wèn)題，確保平臺在建項目融資，其中合同未到期的在建項目貸款繼續發(fā)放，到期的修訂合同重新發(fā)放。對增量融資優(yōu)先采用PPP模式，不宜PPP的通過(guò)地方政府債券或財政存款解決。④三部委聯(lián)合發(fā)布財庫102號文，規范地方政府債券發(fā)行，規定置換債券中對存量債務(wù)的貸款部分定向發(fā)行，各債權人至少按其持有債權占比申購，地方債需求無(wú)憂(yōu)。與此同時(shí)央行將地方債納入PSL等抵押品范圍，有助于銀行獲得更低成本資金，緩解其負債成本過(guò)高而不愿購債的壓力。

六、對海外經(jīng)濟的分析：

經(jīng)濟數據連續滑坡，美元指數跌跌不止：①美國4月零售銷(xiāo)售同比增0.9%，創(chuàng )09年11月以來(lái)最差表現，二季度消費活動(dòng)或會(huì )表現疲軟，因為薪資水平難以出現有力的增長(cháng)，而最新公布的5月消費者信心指數創(chuàng )下2年多以來(lái)最大跌幅，進(jìn)一步反映出經(jīng)濟增長(cháng)前景表現不佳，美元因此再度下跌至4個(gè)月低位的93。②美國4月工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比繼續下滑至-0.3%，不及預期，一季度制造業(yè)產(chǎn)出下滑主要受天氣影響，屬于正常波動(dòng)，然而4月數據顯示，美國經(jīng)濟前景脆弱或并非純天氣因素。制造業(yè)產(chǎn)出增長(cháng)停滯，設備使用率同樣不及預期，也與就業(yè)數據等相符。③美國4月PPI同比下降1.3%，創(chuàng )五年最大降幅，明顯不及預期，環(huán)比下降0.4%，也不達預期增長(cháng)的0.1%，美聯(lián)儲加息前景黯淡。④希臘開(kāi)始向國際債權方做出讓步，推動(dòng)國內最大港口私有化進(jìn)程，為償還債務(wù)、彌補融資缺口，希臘政府不得不開(kāi)始出售國有資產(chǎn)，機場(chǎng)、港口都在其中，包括上月向私營(yíng)企業(yè)出售獨家賽馬博彩牌照。這是希臘極左翼政府上臺以來(lái)完成的首筆出售國家資產(chǎn)的交易，也是希臘爭取國際貸款方發(fā)放救助款的舉動(dòng)。