流動(dòng)性陷阱定義和影響

流動(dòng)性陷阱是凱恩斯提出的一種假說(shuō)，指當一定時(shí)期的利率水平降低到不能再低時(shí)(接近零利率)，此時(shí)無(wú)論貨幣數量如何增加，利率也不會(huì )再下降，致使擴張性貨幣政策無(wú)法刺激銀行放貸、企業(yè)投資和居民消費，導致貨幣政策失效。由于利率太低，人們寧愿持有現金，在流動(dòng)性陷阱下，貨幣需求的利率彈性為無(wú)窮大。

在流動(dòng)性陷阱中，傳統貨幣政策失效，央行增加多少貨幣供應，都會(huì )被人們儲蓄起來(lái)，而不去投資和消費，致使經(jīng)濟陷入長(cháng)期蕭條。對債券市場(chǎng)而言，由于人們風(fēng)險偏好很低，傾向于持有流動(dòng)性好的短端投資，造成短端利率接近零，而期限利差、信用利差難以下降。而股市由于人們投資、消費意愿低，分子(經(jīng)濟)和分母(風(fēng)險溢價(jià))都無(wú)法改善，陷入長(cháng)期低迷。

中國是否陷入流動(dòng)性陷阱？

國泰君安宏觀(guān)團隊從指標解讀認為，中國已出現流動(dòng)性陷阱跡象——一方面經(jīng)濟不斷下滑，另一方面，短端利率已降至最低水平附近，而短端利率的下降無(wú)法傳導到長(cháng)端利率和貸款利率，降準降息的邊際效應正在遞減。

具體來(lái)看，一季度GDP增速下降至7%，為6年來(lái)新低，而GDP平減指數也首次轉負，PPI連續38個(gè)月負增長(cháng)，實(shí)體經(jīng)濟仍面臨通縮壓力。4 月工業(yè)企業(yè)利潤同比下降 1.3%，5月匯豐PMI終值49.2，仍低于榮枯線(xiàn)，4月社會(huì )融資總量增速同比下滑至 12.2%，二季度經(jīng)濟增速破 7 風(fēng)險很大，經(jīng)濟形勢嚴峻。與之相對應的則是，銀行間隔夜回購利率降至 1%左右，和超額準備金利率 0.72%僅差 28bp。長(cháng)端利率和貸款利率仍居高不下，10年期國債利率近半個(gè)月不降反升 20bp到3.6%，央行統計的一季度貸款平均利率高達6.8%，而一季度名義 GDP 增速才5.8%。

由于短端利率向長(cháng)端利率傳導的機制并不順暢；同時(shí)貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)的割裂，阻礙了利率的傳導；并且信貸市場(chǎng)長(cháng)期存在結構性問(wèn)題，投放很不均衡，造成結構性的流動(dòng)性陷阱，因此和歐美國家曾經(jīng)出現過(guò)的流動(dòng)性陷阱相比，中國面臨的結構性流動(dòng)性陷阱問(wèn)題更嚴重。

光大證券首席經(jīng)濟學(xué)家徐高則認為，中國金融市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入了“流動(dòng)性陷阱”狀態(tài)。不過(guò)，徐高認為，目前中國的狀況與凱恩斯所說(shuō)的經(jīng)典流動(dòng)性陷阱狀況有所差距。

當前，中國實(shí)體經(jīng)濟仍然有較強融資需求，只是因為“融資難”的約束才增長(cháng)低迷。但由于一些行政性的約束，實(shí)體經(jīng)濟資金需求的兩個(gè)大戶(hù)——地方政府和房地產(chǎn)——在獲取融資方面面臨不小困難。由于金融市場(chǎng)向實(shí)體經(jīng)濟的流動(dòng)性投放途徑被人為阻塞，所以金融市場(chǎng)出現了資金沒(méi)有去處，只能主動(dòng)交還給央行的狀況。因此可以將其稱(chēng)為“中國特色的流動(dòng)性陷阱”。

它山之石，可以攻玉

流動(dòng)性陷阱并非金融市場(chǎng)的新鮮事。事實(shí)上，美國、歐洲和日本都曾在流動(dòng)性陷阱的泥潭中掙扎，并最終通過(guò)合適自己的方法來(lái)走向復蘇。

2008年之后，美聯(lián)儲先后實(shí)施了3輪QE，共計3.51萬(wàn)億美元；貸款利率從峰值 8.05%降到3.25%。3 輪QE釋放 3.51億美元流動(dòng)性，貸款利率下降 60%，美國經(jīng)濟在全球率先走向復蘇，美元指數持續走強，美聯(lián)儲退出QE并擇機加息。最終幫助美國經(jīng)濟逐步向潛在增速2%左右企穩。

歐洲央行則從LTRO到TLTRO再到 QE，共注入2.2萬(wàn)億歐元，邊際貸款利率從2.25%降到 0.3%。近期歐元區經(jīng)濟也呈現了筑底復蘇跡象。

擺脫流動(dòng)性陷阱的原理其實(shí)很簡(jiǎn)單，當短端利率降至接近零，而經(jīng)濟仍處衰退時(shí)，央行必須擴大其購買(mǎi)資產(chǎn)的范圍，以降低銀行風(fēng)險資產(chǎn)比例的方式注入流動(dòng)性，來(lái)壓低期限利差和信用利差，修復銀行資產(chǎn)負債表，提高銀行的放貸能力和意愿。同時(shí)隨著(zhù)資產(chǎn)價(jià)格上漲，金融市場(chǎng)的融資能力得以恢復，居民資產(chǎn)端膨脹，以此刺激企業(yè)投資和居民消費。

中國該如何做？

國泰君安認為，考慮到流動(dòng)性陷阱的危害性，中國不但需要避免陷入流動(dòng)性陷阱，而且更需要避免結構性流動(dòng)性陷阱。

具體操作來(lái)看，首先，通過(guò)曲線(xiàn)地定向量化寬松以降低銀行風(fēng)險資產(chǎn)比例的方式注入流動(dòng)性，且量要足夠大。其次，由于中國特殊的二元經(jīng)濟結構，面臨結構性流動(dòng)性陷阱問(wèn)題更嚴重。加之銀行法的限制，中國的量化寬松只能是曲線(xiàn)的、定向的，針對國民經(jīng)濟重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節。而且，必須實(shí)行“強改革+寬貨幣”的政策組合。

國泰君安預測，央行應對流動(dòng)性陷阱，特別是結構性流動(dòng)性陷阱的貨幣政策將是傳統和新型貨幣政策工具并用，量?jì)r(jià)雙管齊下，采取曲線(xiàn)的、定向的量化寬松政策，用貨幣政策引導地方財政政策投向國民經(jīng)濟重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節。

采取的政策包括取消超額存款準備金利息、降準降息+定向降準、對商業(yè)銀行抵押再貸款+擴大抵押品范圍、扭曲操作收短放長(cháng)、對四大資產(chǎn)管理公司再貸款+收購銀行不良資產(chǎn)、注資政策性銀行+定向放貸，切實(shí)降低實(shí)體經(jīng)濟融資成本，刺激銀行對國民經(jīng)濟重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節的放貸意愿，其中，通過(guò)對四大資產(chǎn)管理公司再貸款來(lái)處臵銀行三農、小微企業(yè)等的不良貸款是重中之重。同時(shí)配以強改革破舊立新，堵住三大資金黑洞，發(fā)揮市場(chǎng)調配資源的作用，加快新經(jīng)濟替換老經(jīng)濟的速度。