摘要：

1）  本輪增量資金的特征：杠桿化、順周期、不穩定；

2）  錢(qián)從哪里借來(lái)的：火爆的貨幣市場(chǎng)VS乏味的債市；

3）  從信托到票據利率，資金源頭開(kāi)始出現緊張。

再提“三個(gè)麻煩事兒”

我們在6月17日的2015年中期宏觀(guān)報告《建設羅馬的第二天》中指出，在中國經(jīng)濟轉型進(jìn)入到當前階段以后，有三個(gè)問(wèn)題擺在我們面前：

o    資金具有短期性，但轉型具有長(cháng)期性，這兩者的矛盾會(huì )帶來(lái)市場(chǎng)的波動(dòng)；

o    增量資金中”借來(lái)“的錢(qián)比例很高、而轉型的不確定性很大，因此股市火爆對資產(chǎn)負債表的貢獻并非必然是正面的；

o    政府近期在在股、債+銀行貸款這兩個(gè)市場(chǎng)之間的平衡，可能意味著(zhù)政府對于股市的態(tài)度階段性出現變化。

在今天的這篇思考中，我們想再談一談第二個(gè)問(wèn)題，即股市的增量資金的問(wèn)題。

本輪增量資金的特征：杠桿化、順周期、不穩定

金融危機之后，依靠股市上漲完成了居民端資產(chǎn)負債表的修復，似乎成為了許多國家的通用做法。一方面，居民降低地產(chǎn)投資，導致按揭貸款帶來(lái)的負債擴張速度減緩，另一方面，居民將資金投入股市，帶動(dòng)了企業(yè)運營(yíng)資金的擴張。隨著(zhù)中國地產(chǎn)市場(chǎng)供需拐點(diǎn)出現，中國居民資金從房市轉向股市的配置，也似乎具有必然性。然而，除了居民自由資金之外，兩融、配資等新現象的出現，使得居民向股市配置的資金，還被這類(lèi)杠桿類(lèi)工具進(jìn)行了放大。其正面的意義在于，在資金流入的過(guò)程中，涌入股市的資金被放大，當股票估值快速上漲后，這種溢出效應帶動(dòng)了全民創(chuàng )業(yè)的加速。然而，負面的影響在于，杠桿型資金來(lái)源的不確定性，使得資金順周期的特征被放大。近期，隨著(zhù)股市的調整，增量資金的這種順周期性“退潮“的風(fēng)險在加大。

消失的回購：融資炒股的錢(qián)從哪兒來(lái)？

兩融是借錢(qián)炒股的一個(gè)來(lái)源。但除此之外，一個(gè)值得注意的現象是，盡管銀行間債券市場(chǎng)在進(jìn)入2015年之后表現的不溫不火，但過(guò)去六個(gè)月中銀行間回購出現急速的升溫。6月份銀行間質(zhì)押式回購日均成交量1.9  萬(wàn)億，較2014年12月（1萬(wàn)億）、2013年12月（6300億）分別上升了 99%和206%。從資金的供給端來(lái)說(shuō)，由于央行進(jìn)行了降準、MLF等放松操作，導致資金價(jià)格下降是一個(gè)原因。然而從銀行的資金運用來(lái)看，無(wú)論是實(shí)體經(jīng)濟（如投資）相關(guān)的貸款、還是債券市場(chǎng)，都沒(méi)有出現明顯升溫的跡象。銀行相互拆借變多、但資金運用端又沒(méi)有投向債市、投資相關(guān)的貸款，我們認為這部分資金很可能通過(guò)打新、配資等方式進(jìn)入了股權市場(chǎng)。

警惕：增量資金源頭開(kāi)始出現供需緊張

我們注意到，進(jìn)入6月份之后，盡管回購規模依然在上升，但回購利率的價(jià)格開(kāi)始出現反彈。如果說(shuō)前期回購市場(chǎng)“價(jià)跌量漲”體現為資金供給充裕，則6月份“量?jì)r(jià)齊升”顯示配資資金的源頭供需開(kāi)始緊張。與此同時(shí)，我們在信托發(fā)行市場(chǎng)也觀(guān)察到了類(lèi)似的情況。2014年下半年以來(lái)，證券投資類(lèi)信托的發(fā)行呈現規模擴張、發(fā)行收益率下行的現象，體現居民資金涌入的規模大于資金的需求；然而，進(jìn)入6月份之后，信托發(fā)行收益率開(kāi)始快速反彈，顯示老百姓購買(mǎi)私募信托產(chǎn)品的資金也開(kāi)始出現“供不應求”的情況。如果疊加上票據利率上升、基金開(kāi)戶(hù)數減少等信號，增量資金源頭（或因順周期因素）開(kāi)始出現供需緊張的信號是很明顯的。

綜上，如果我們認為“增量資金入市”是過(guò)去一階段股市上漲的主因，則至少這個(gè)因素已經(jīng)開(kāi)始出現明顯的變化。“建設羅馬的第二天”，且行且珍惜。