15年6月中下旬以來(lái)的股市跌跌不休，令人痛心疾首。然而成也蕭何敗蕭何，此前股市瘋牛源于杠桿資金入市，而導致“股災”的罪魁禍首無(wú)疑也是各路杠桿資金。被動(dòng)去杠桿導致了無(wú)量跌停，泥沙俱下。未來(lái)股災如何化解，牽動(dòng)了無(wú)數人的心。

無(wú)獨有偶，兩年之前的13年6月，債市爆發(fā)了罕見(jiàn)的“錢(qián)荒”，其元兇同樣也是貪婪的杠桿資金，錢(qián)荒發(fā)生后央行及時(shí)介入提供流動(dòng)性，但對于杠桿資金始終不假辭色、堅決去化，從13年下半年債市開(kāi)始了痛苦的去杠桿之路，而在去完杠桿后，14年的債市開(kāi)始浴火重生。

回顧13年的那段歷史，或許對當今能有重要的啟發(fā)。

一、13年債市監管升級、錢(qián)荒接踵而至

13年債券市場(chǎng)先是曝出債券代持黑幕，債市監管升級；后銀行間市場(chǎng)又發(fā)生史無(wú)前例的錢(qián)荒，債市遭遇去杠桿。主要體現在三個(gè)方面：規范代持養券行為直接降低杠桿、通過(guò)暫停丙類(lèi)戶(hù)開(kāi)戶(hù)限制加杠桿的主體、錢(qián)荒致回購利率大幅走高降低了加杠桿的可行性。

查處違規通過(guò)代持養券的形式放杠桿。13年4月，某債券基金經(jīng)理因債券操作違規而被調查，據傳主要因其涉違規代持養券。債券代持指的是投資者想增加杠桿但是受到約束（如公募債券基金杠桿不能超過(guò)1.4倍），故讓有杠桿空間的機構代為持有債券，到期給對方一個(gè)資金成本，自己保留其他收益。

關(guān)閉丙類(lèi)戶(hù)，杜絕債市利益輸送。13年4月25日，中央國債登記公司接到央行金融市場(chǎng)司的通知，暫停信托理財產(chǎn)品、券商資管產(chǎn)品、基金專(zhuān)戶(hù)等丙類(lèi)戶(hù)在銀行間債市開(kāi)戶(hù)。此舉主要是為了防止丙類(lèi)戶(hù)在債券發(fā)行的一級半市場(chǎng)進(jìn)行違規利益輸送。

清理影子銀行和非標。12年以來(lái)，影子銀行盛行，大量資金通過(guò)非標流向房地產(chǎn)和地方政府融資平臺。13年3月，銀監會(huì )發(fā)布8號文，對理財投資非標進(jìn)行規范，央行也有意通過(guò)“高利率去杠桿”，不斷發(fā)行央票并開(kāi)展正回購，維持偏緊的資金面，資金利率不斷走高，最終在6月末爆發(fā)錢(qián)荒。

二、垃圾債損失慘重，國債亦受波及

由于代持養券等放杠桿模式的取消，加之13年錢(qián)荒爆發(fā)后代表資金成本的回購利率一度超過(guò)10%，意味著(zhù)回購借錢(qián)養券出現虧損，因而許多高杠桿重倉債券的機構被迫主動(dòng)賣(mài)債降杠桿，同時(shí)由于丙類(lèi)戶(hù)關(guān)閉以后不少機構失去了銀行間賣(mài)債的資格，因而只能在交易所賣(mài)債，在短期形成了擠兌效應，對債券價(jià)格形成了極大沖擊，尤其是相對高收益的垃圾債，例如“11華銳01”在13年6月初的價(jià)格還接近100元，到了13年8月最低時(shí)僅為73.9元，兩個(gè)月內收益率從6%升至13%。

而即便是資質(zhì)最好的國債，在13年錢(qián)荒后也難以幸免，10年國債收益率從3.4%不斷上行，14年1月中旬升至4.6%，但跌幅遠小于垃圾債。

三、錢(qián)荒后央行出手，但僅托底而非大幅放水

13年的錢(qián)荒最初發(fā)生在交易所，交易所隔夜回購利率GC001在6月6日均值達到23.8%，但央行在當天依然進(jìn)行了28天正回購操作，繼續回籠貨幣。

但隨著(zhù)錢(qián)荒的愈演愈烈，到6月20日資金緊張傳導到了最大的銀行間市場(chǎng)，銀行間隔夜回購利率R001均值升至11.6%，而且錢(qián)荒經(jīng)過(guò)媒體的報道廣為人知，央行于13年6月25日向一些符合宏觀(guān)審慎要求的金融機構提供了流動(dòng)性支持，但并未披露具體數據。

13年7月30日，央行重啟7天逆回購，正式定期向市場(chǎng)投放貨幣，但招標利率一直維持在較高水平，也并未采取降息降準等貨幣寬松手段，資金面維持緊平衡，央行對流動(dòng)性緊張出手相救只是為了托底而非大幅放松。

注：正回購代表央行回收流動(dòng)性，逆回購代表央行提供流動(dòng)性。

四、去杠桿致債券熊市持續半年

14年債市去杠桿，債市市場(chǎng)持續下跌，時(shí)間長(cháng)達半年。

從代表性的10年期國債利率走勢來(lái)看，13年下半年大家抄了三次底，但都抄在了半山腰。第一次是抄底是13年8月，10年期國債利率升至4%以上，在盤(pán)整半個(gè)月之后，9月份利率突破4.1%。第二次抄底是10月份，10年期國債利率回到4%左右，但僅1個(gè)月以后10年期國債利率就突破了4.6%。第三次抄底是12月初，10年期國債利率回到了4.4%，但在14年1月初又再次回到了4.6%以上。

而直到14年1月份以后，才真正迎來(lái)債市的大底，此后的1年半內10年期國債利率從4.6%最低降至了3.3%左右。

注：債券價(jià)格與利率相反，因而利率上升代表債券下跌。

五、13年下半年債市最佳配置：現金為王

13年下半年，債市的最佳投資策略是現金為王。當時(shí)持有貨幣基金的年化收益率高達7%左右，而由于利率的大幅上升，持有任何債券類(lèi)資產(chǎn)都會(huì )產(chǎn)生虧損。

六、14年債市慢?；貧w，勇敢抄底者有獎

從14年開(kāi)始，在去杠桿結束以后，債市開(kāi)始了持續1年多的慢牛行情，中間雖有波折，但趨勢始終向好。

因此，從現在回頭來(lái)看，持有現金只是13年下半年的短期最優(yōu)策略，因為當時(shí)購買(mǎi)的任何債券在之后的兩年都賺了大錢(qián)。因此長(cháng)期來(lái)看，最佳策略是在13年錢(qián)荒后持有現金類(lèi)資產(chǎn)，而在13年底切換回債券類(lèi)資產(chǎn)。

而且14年以來(lái)的債券牛市中依然是高收益債券表現最為出色，但高收益債券的表現已經(jīng)出現了分化，真正有違約風(fēng)險的垃圾債逐漸被市場(chǎng)識別并拋棄。

七、對“股災”的幾點(diǎn)啟示：

“高杠桿”是罪魁禍首。本輪股災的導火索與之前錢(qián)荒極其類(lèi)似，都是背后貪婪的高杠桿資金，在監管加強之后，由于悲觀(guān)預期強化被動(dòng)去杠桿，形成了短期“擠兌”的惡性循環(huán)，而股市的持續下跌導致居民財富的大幅流失，嚴重威脅金融體系安全。

政府救市央行背書(shū)，防范系統性金融風(fēng)險。類(lèi)比13年央行提供逆回購，當前證金公司聯(lián)合21家證券公司為股市提供流動(dòng)性，同時(shí)也有央行的流動(dòng)性支持。而只要有了央行的背書(shū)，就完全有能力防范系統性金融風(fēng)險的出現。

堅決去杠桿，方能早日康復。而從13年下半年來(lái)看，政府對導致金融風(fēng)險的高杠桿態(tài)度堅決，相信本輪政府救市的重要目標就是降低股市的高杠桿，因此各方參與者應該利用政府提供的流動(dòng)性支持主動(dòng)降杠桿，只有杠桿率早日下降，市場(chǎng)才會(huì )早日康復。

勿喪失信心，慢牛仍有希望。13年債市去完杠桿后迎來(lái)長(cháng)期慢牛，當下市場(chǎng)在擠兌效應下悲觀(guān)情緒彌漫，但以史為鑒，我們相信只要去掉高杠桿這個(gè)毒瘤，中國資本市場(chǎng)的明天依然充滿(mǎn)希望。