世間萬(wàn)物鮮有取之不盡用之不竭的，中國的外匯儲備也是一樣，即便其規模已高達3.7萬(wàn)億美元。

在當下，這個(gè)觀(guān)點(diǎn)或許值得思考。來(lái)自法興姚煒：

基于我們的計算，中國銀行業(yè)體系的實(shí)際存準率已經(jīng)低于15%，而非報道的18%。如果央行將存款準備金率迅速將至最低水平，比如5%，那么央行向銀行注入的流動(dòng)性將超過(guò)13萬(wàn)億元（2萬(wàn)億美元），這應該足以應對外匯干預。

至于官方外匯儲備是否充足，按照世界貨幣基金組織（IMF）的評估標準，這取決于幾個(gè)方面：1）匯率制度（固定還是浮動(dòng)）；2）資本管制的程度。最嚴格的要求適用于那些實(shí)行固定匯率制度而又沒(méi)有資本管制的國家?？紤]到中國從2010年來(lái)開(kāi)始加快資本項目開(kāi)放，中國當前的處境離這一情景并不遙遠。在這種情況下，中國的外匯儲備仍然是IMF建議水平的134%，換言之，在不嚴重影響中國外部敞口的情況下，中國可以消耗約9000億美元（約占四分之一）用于外匯干預。

從可操作層面來(lái)說(shuō)，中國外匯儲備的三分之二可能是流動(dòng)性相對較好的資產(chǎn)。根據TIC報告，截至今年6月底中國持有1.27萬(wàn)億美元的美國國債，但短期國庫券和票據的持有量只有31億美元。外儲的貨幣構成據說(shuō)與IMF的COFER（官方外匯儲備幣種結構季報）數據相似：2/3的美元，1/5的歐元，5%的英鎊以及5%的日元?？紤]到過(guò)去一年中歐元和日元貶值為人民幣實(shí)際有效匯率升值貢獻最多，中國央行很可能并未局限于只出售美元資產(chǎn)以干預匯市。

毫無(wú)疑問(wèn)，中國央行的火藥庫規模相當可觀(guān)，但并不是無(wú)限的。這場(chǎng)穩定匯率的戰斗不宜持續太久。

所以，問(wèn)題的關(guān)鍵不在規模有多大，而是充足與否，這是一個(gè)相對的概念?？紤]到這一點(diǎn)，中國就有理由擔憂(yōu)外儲是否夠用。

法興的數據顯示，為了穩定人民幣匯率，防止其進(jìn)一步大幅貶值，中國已經(jīng)出售了1060億美元美國國債。

花旗還提到，匯率進(jìn)一步貶值的預期可能也會(huì )刺激資本流出。來(lái)自花旗：

為什么中國資金流出在2014年1季度之后加速，是因為此前人民幣名義匯率升值路徑鼓勵企業(yè)和家庭做空美元做多人民幣，大量的資金被吸引流入中國，而一旦人民幣穩定性出現動(dòng)搖，繼續做空美元的動(dòng)機就會(huì )減少，上周央行實(shí)施匯改后，這種動(dòng)機更加弱化，因為這可能進(jìn)一步強化貶值預期。我們預計CNY/USD會(huì )走低到6.8，這增加了市場(chǎng)做多美元的興趣。

中美貨幣政策分化也給資本離開(kāi)中國推波助瀾，正如此前數年資金流入中國的道理一樣。資金滾滾流入不僅是因為最近幾年人民幣進(jìn)入升值通道，同樣還因為借入美元的成本相對更低。BIS數據顯示，中國銀行業(yè)的跨境債務(wù)從2009年的不到2000億美元迅速膨脹到2014年年中的1萬(wàn)億美元。這還只是中國外債的冰山一角，因為數據并不包括中國企業(yè)最近幾年發(fā)行的海外證券。這里要強調的是，這些存量的海外債務(wù)未來(lái)是需要償還的，之前我們提到的資本外流并未包含大量債務(wù)的償付，目前中國外債已經(jīng)進(jìn)入償付期，而存量的外債規模依然有接近1萬(wàn)億美元。

此外，之所以預期資本會(huì )進(jìn)一步流出，還有一些結構性的原因。人民幣單邊升值的終結并不是預期資本流出的唯一原因。最近數十年，中國財富增長(cháng)的速度要高于構建國際性多樣化資產(chǎn)組合的速度。在大多數的時(shí)間里，人們并不覺(jué)得財富過(guò)多地以人民幣累積有什么問(wèn)題，因為人民幣當時(shí)明顯低估，資產(chǎn)多樣化的動(dòng)力不足。另外，當時(shí)資本管制也比較嚴，所以中國的企業(yè)和家庭既沒(méi)有意愿也沒(méi)有能力去分散資產(chǎn)配置。但是現在這些因素都發(fā)生了逆轉，人民幣不再明顯低估，資本管制逐步放開(kāi)。所以隨著(zhù)中國越來(lái)越富有，中國對海外資產(chǎn)的配置需求按理說(shuō)應該會(huì )增長(cháng)。當然收購海外資產(chǎn)并不一定會(huì )令外匯儲備減少，但我們認為很可能會(huì )朝著(zhù)這個(gè)方向推進(jìn)。

根據公開(kāi)數據，中國外匯儲備從2014年6月以來(lái)已經(jīng)減少了3400億美元。將估值變化和外匯資產(chǎn)重組（例如向政策性銀行注資）考慮在內，央行能允許外儲規模降到什么樣的水平？花旗：

在我們看來(lái)，外匯儲備大規模損失可能會(huì )帶來(lái)兩大擔憂(yōu)，一個(gè)跟中國金融穩定的預期相關(guān)，或者說(shuō)：外儲降多少會(huì )令市場(chǎng)參與者預期中國的風(fēng)險上升，另一個(gè)擔憂(yōu)是中國外儲充足性與整體貨幣環(huán)境的關(guān)系，換言之：外儲損失會(huì )導致貨幣環(huán)境收緊因而威脅經(jīng)濟增長(cháng)嗎？

中國外儲足夠充足這一點(diǎn)并非無(wú)懈可擊，盡管3.7萬(wàn)億美元聽(tīng)上去很龐大，但有一些問(wèn)題也能說(shuō)明中國外儲水平實(shí)際上并沒(méi)有那么穩健。為了解釋這個(gè)問(wèn)題，我們引入了基于IMF評估外儲充足性框架的方法，IMF認為一國的外儲應該要覆蓋30%的短期外部債務(wù)，再加上5%或者10%的出口（5%對應的是浮動(dòng)匯率制國家，10%對應的是固定匯率制國家），再加上10%或15%外部組合負債（比例大的適用于固定匯率制國家），再加上5%或10%的M2（同上）。根據這一指標，中國央行應該擁有至少2.6萬(wàn)億美元的外匯儲備。

在實(shí)踐中，IMF建議一國的外匯儲備至少是這些數字的總和，如果一國外儲是這一指標的100-150%，那么外儲的充足性就是滿(mǎn)足要求的。目前中國3.7萬(wàn)億美元的外儲接近150%的“頂部”，但是圖9顯示出，以新興國家的標準來(lái)說(shuō)，中國外儲的充足性是比較低的，在我們所測試的一組國家中，中國的得分只高于南非、捷克和土耳其。

當然，花旗也提到，隨著(zhù)資本管制減弱和人民幣尋求納入SDR貨幣籃子成為儲備貨幣，這些擔憂(yōu)應該會(huì )緩和。

對于前者，花旗稱(chēng)：

有一種觀(guān)點(diǎn)認為，如果實(shí)施管制措施禁止資本流出，那么外匯儲備就不需要動(dòng)用那么多，IMF 2015年7月的外部報告認為，如果中國以這種方式實(shí)施資本管制，外儲充足性要求會(huì )從當前的接近150%大幅提高到238%。另外中國目前正在逐步放開(kāi)資本賬戶(hù)，當前管制所帶來(lái)的有效“緩沖”會(huì )隨著(zhù)時(shí)間逐漸弱化。

對于后者，花旗稱(chēng)：

隨著(zhù)人民幣晉升國際儲備資產(chǎn)，中國尋求外儲多樣化的必要性就相應減少，這以人民幣被納入SDR貨幣籃子作為里程碑。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，一旦一國可以印鈔且這種鈔票能被國家社會(huì )接受成為一種價(jià)值儲蓄，其本身持有其他國家的儲備貨幣的必要性將下降。