隨著(zhù)經(jīng)濟持續下行和新匯改的推出，中國央行正面臨一個(gè)尷尬的境地。

如果不讓人民幣貶值，需要大量的外匯儲備干預。這不僅不會(huì )阻止資本外流，而且會(huì )造成國內流動(dòng)性緊張；但如果冒險讓人民幣更自由地浮動(dòng)，就會(huì )在短期內造成更大的資本外流壓力，外債違約，甚至國內投資減速。

法國興業(yè)銀行中國經(jīng)濟師姚煒認為，中國政府將一邊允許人民幣有序貶值，一邊對資本流出設置更多限制。

“相比于其他因素，央行目前的貨幣政策更加取決于資本外流的公式，即資本外流總規模應該等于經(jīng)常性賬戶(hù)盈余加上其可以容忍的外匯儲備下降值。”

2014年4季度和2015年1季度，中國資本外流最大的渠道來(lái)自于企業(yè)部門(mén)貸款和貿易融資的大幅下滑，資本流出的同時(shí)也是企業(yè)去杠桿的過(guò)程。

另一個(gè)影響資本外流的重要渠道是“凈誤差與遺漏”。姚煒指出“該項目作為統計剩余，竟成為第二大外流渠道，表明形勢并不輕松。我們發(fā)現該項目對人民幣走勢和預期非常敏感（下圖），意味著(zhù)這可能不是一個(gè)偶然現象，而是一個(gè)危險的信號。”

姚煒認為，該項目包含了很多規避中國政府監管而流出的資金。

姚煒指出，如想實(shí)現良好的貨幣穩定，無(wú)非兩種方法：放開(kāi)外匯流通或禁止外匯流通。從目前來(lái)看，隨著(zhù)資本賬戶(hù)進(jìn)一步放開(kāi)，后者越來(lái)越難以推行。因此，中國央行只能在全面放開(kāi)之前出售外匯儲備。

她在對中國央行對外儲下降和人民幣波動(dòng)容忍度進(jìn)行分析師之后指出，在基準情況下，中國政府在未來(lái)一年將拋售2800億美元外儲來(lái)穩定匯率。而在最差的環(huán)境下，中國央行一年內將拋售1.04萬(wàn)億美元。這也意味著(zhù)明年此時(shí)央行的外匯儲備將僅剩下2.5萬(wàn)億美元。

而姚煒此前曾計算過(guò)，根據IMF的標準，在不嚴重影響中國外部敞口的情況下，中國可以消耗約9000億美元（約占四分之一）用于外匯干預。

姚煒認為，為了減輕拋售外儲來(lái)抵消資本外流的壓力，央行有很大的可能性在不久之后實(shí)施資本管制。

“居民資本賬戶(hù)開(kāi)放的速度遠慢于其他方面的資本賬戶(hù)開(kāi)放，并且考慮到中國已經(jīng)面臨著(zhù)巨大的資本外流壓力，該其很可能在短期內停滯不前。”

姚煒預計，美元/人民幣匯率將在年底達到6.8，不過(guò)前提是假設中國央行真正進(jìn)一步放開(kāi)市場(chǎng)經(jīng)濟，減少官方外匯儲備的限制。