最近，華爾街見(jiàn)聞寫(xiě)過(guò)不少分析，談到石油美元枯竭、新興市場(chǎng)尤其是中國外匯儲備減少、美聯(lián)儲即將開(kāi)始邁入加息通道等等問(wèn)題。

這背后其實(shí)聚焦的是同一件事情：全球美元流動(dòng)性在萎縮。（全球儲備大多為美元資產(chǎn)，美元仍然是主要的儲備貨幣）

這一現象之所以值得關(guān)注，就像德銀說(shuō)的，這意味著(zhù)一個(gè)時(shí)代的終結。“連續增長(cháng)了20年之后，我們預計全球央行的外儲最多只能保持穩定，而更有可能的是在未來(lái)幾年持續下降。”

稍早前，見(jiàn)聞曾引用過(guò)德銀的這篇報告：

一些結構性的變化已經(jīng)徹底降低了全球儲備增長(cháng)的必要性。從中期來(lái)看，中國新的匯率制度實(shí)施后央行會(huì )減少干預，新興市場(chǎng)的外匯儲備遠比二十年前要充足，油價(jià)不可能回到原先的高點(diǎn)，這令石油美元難以重現昨日的輝煌。瑞士央行和日本央行也已不再將匯市干預作為優(yōu)先的貨幣政策工具。

我們結論的意義是非常深刻的。自本世紀初以來(lái)，全球央行累計了10萬(wàn)億美元的資產(chǎn)，主要集中在全球各類(lèi)債券上。外儲的減少料會(huì )對全球債券收益率和美元帶來(lái)上行壓力。許多研究發(fā)現，央行外儲資產(chǎn)的配置壓低德國國債和美國國債收益率超過(guò)100個(gè)基點(diǎn)。

鑒于大量外儲配置了債券，外儲的下降料會(huì )對發(fā)達國家債券收益率帶來(lái)上行壓力。歐洲央行員工近期的一份論文顯示，2000-2006年中，全球央行增持歐元區債券...伴隨著(zhù)區域內長(cháng)期利率下降約155個(gè)基點(diǎn)，與其他研究預估的美國國債收益率下行空間一致。就短期影響而言，一份近期的論文預計，“若流入美債的海外資金每月減少1000億美元，5年期美國國債收益率短期內可上升40-60個(gè)基點(diǎn)。”這與我們前述的預估一致。中國和原油出口國在這些資金流中扮演重要角色。

與美元流動(dòng)性萎縮相反，德銀經(jīng)濟學(xué)家在去年就曾提出過(guò)“歐元過(guò)剩”（euroglut）的概念，他們認為：

由于內需不足，歐元區巨額經(jīng)常項目盈余、歐洲央行的量化寬松和負利率將使得歐元資本大量流向海外，對全球資產(chǎn)收益率產(chǎn)生沖擊，同時(shí)導致歐元持續疲軟。今后很多年歐元區都將成為世界最大的資本流出地區。

值得注意的是：

在2008年金融危機之前，外匯儲備幾乎都來(lái)自于經(jīng)常賬戶(hù)盈余，但在金融危機之后，全球貿易量下滑，QE橫空出世，這種模式就發(fā)生了改變。這種變化顯著(zhù)提高了國際資本流向新興市場(chǎng)以及類(lèi)似瑞士這樣的避險天堂的規模。

在2009年到2014年之間，前15大外儲持有國所積累的外匯儲備中，有三分之一來(lái)自資本與金融賬戶(hù)盈余。因此，盡管經(jīng)常賬戶(hù)盈余仍是外儲增加的“基石”，但資本流動(dòng)的變化可能在短期內對外儲的趨向更為關(guān)鍵。

英國《金融時(shí)報》認為，這一點(diǎn)非常非常重要：“盡管金融危機之后全球外匯儲備還在增長(cháng)，但有一點(diǎn)被大家所忽視，外儲的結構已經(jīng)徹底改變了，其不再由經(jīng)常賬戶(hù)盈余驅動(dòng)，而是由資本與金融賬戶(hù)盈余驅動(dòng)。”

此外還有一個(gè)被忽視的點(diǎn)是離岸美元的去杠桿化。中國央行在2014年的國際收支報告中特別提到：

其他投資負債項下（即境外對我國的貸款、貿易信貸和資金存放等）凈流入 502 億美元，但全年增幅較上年下降 77%，這反映了境內企業(yè)加速償還前期借了大量美元債務(wù)的影響。2014 年，進(jìn)口跨境融資余額減少 449 億美元，上年為增加 1027億美元。

當前國際收支變化是預期的可承受的調整。隨著(zhù)人民幣匯率形成機制市場(chǎng)化改革推進(jìn)，央行逐步退出常態(tài)式外匯市場(chǎng)干預，必然是貿易順差越大、資本流出越多。而且，“藏匯于民”體現了市場(chǎng)主體持匯意愿增強，符合調控目標和改革方向，有利于外匯供求平衡、改善宏觀(guān)調控。“債務(wù)去杠桿化”也有利于企業(yè)部門(mén)減少貨幣錯配，更好應對資本流動(dòng)沖擊。

說(shuō)到美元流動(dòng)性的萎縮，瑞銀此前也提出過(guò)一個(gè)很有意思的觀(guān)點(diǎn)，他們的經(jīng)濟與宏觀(guān)策略團隊認為，此前轟轟烈烈演進(jìn)的全球化進(jìn)程正在放緩，其中一個(gè)因素就是全球金融國際化的退潮。

我們認為許多結構化的因素正令全球化速度放慢。這些因素包括：全球經(jīng)濟融合放慢；中國經(jīng)濟增長(cháng)模式正從出口導向轉向內需；全球金融國際化正在退潮；老齡人口增加使得需求模式從商品轉向服務(wù)；新技術(shù)給供應鏈帶來(lái)了革新，降低了服務(wù)貿易的相對價(jià)格；貿易保護主義在滋長(cháng)。