本文作者為興業(yè)證券首席宏觀(guān)分析師王涵，授權華爾街見(jiàn)聞發(fā)表。

摘要：
1）離岸人民幣為何大漲？——回流機制拓寬壓縮供給使然；
2）為何拓寬回流機制？——提高貿易需求以外的海外人民幣需求的必行之路；
3）人民幣“貶而不崩“的壓力，可能反而使得其他經(jīng)濟有綁定人民幣的需求。

正文

離岸人民幣大漲：回流機制拓寬壓縮供給使然

昨日下午，中國人民銀行對跨境雙向人民幣資金池業(yè)務(wù)政策進(jìn)行了調整。隨后，離岸與在岸人民幣應聲大漲，CNH與CNY的價(jià)差大幅收窄至接近平價(jià)。

為何離岸人民幣出現約1.3%左右的大漲？我們認為，央行降低了跨國企業(yè)設立人民幣資金池的門(mén)檻，同時(shí)提高了人民幣凈流入額的限制，這意味著(zhù)CNH供給下降。同時(shí)，CNH仍有對應的金融資產(chǎn)，CNH供給下降導致供不應求，進(jìn)而導致CNH大幅上漲。同時(shí)，回流機制的拓寬本身就意味著(zhù)進(jìn)一步打通了CNH與CNY市場(chǎng)之間的通道，因而CNH定價(jià)向CNY靠攏。

為何拓寬人民幣回流機制？人民幣國際化的第二步

近期，政府密集出臺了一系列人民幣政策，包括提高銀行遠期售匯業(yè)務(wù)的風(fēng)險準備金、調整房地產(chǎn)市場(chǎng)的外資準入、債券市場(chǎng)引入海外央行等海外投資者、提高跨國企業(yè)人民幣回流額度等。乍看之下，這些政策“東一榔頭西一棒子”，然而實(shí)際上如何理解人民幣國際化現在到了哪個(gè)階段，這些政策就不難理解。

事實(shí)上，通過(guò)過(guò)去幾年的開(kāi)放，人民幣國際化已走出了第一步，即提高了貿易（尤其是進(jìn)口）中使用人民幣的比例。接下來(lái)，如果要繼續推進(jìn)人民幣國際化，需要做的是讓海外投資者在貿易需求以外也愿意持有人民幣，那么這必須讓海外投資者持有人民幣后能夠投資于人民幣資產(chǎn)。近年來(lái)，海外離岸人民幣金融產(chǎn)品不斷豐富，然而如果僅依靠離岸人民幣市場(chǎng)，國際化是走不遠的。因而，如果要進(jìn)一步推進(jìn)人民幣國際化，接下來(lái)必須要做的就是讓海外人民幣能夠有渠道投資于國內的人民幣資產(chǎn)。從這個(gè)角度來(lái)看，無(wú)論是跨國企業(yè)日常運營(yíng)資金的匯回，還是拓寬外資投資于中國的房市、債市，都是出于將人民幣國際化進(jìn)一步向前推進(jìn)一步的目的。沿著(zhù)這個(gè)思路，如果央行要繼續推進(jìn)人民幣國際化，參考海外經(jīng)驗，接下來(lái)可能需要進(jìn)一步開(kāi)放資本項目開(kāi)放，或者放大匯率的波動(dòng)區間。需關(guān)注這些后續政策對匯市的影響。

貶值壓力可能反而成為人民幣國際化的契機

在近期人民幣存在貶值壓力的背景下，央行仍在推進(jìn)人民幣國際化，這是否是不切實(shí)際的？我們認為不然。在全球需求疲弱的背景下，中國作為需求大國，其稀缺價(jià)值正逐漸體現。事實(shí)上，近年來(lái)其他經(jīng)濟體及海外商業(yè)主體也逐步意識到這個(gè)問(wèn)題。近年來(lái)各奢侈品品牌在中國紛紛降價(jià)、中國與新西蘭簽訂自貿協(xié)議取消關(guān)稅、馬來(lái)西亞鼓勵在貿易中使用人民幣等，均指向這一點(diǎn)。我們在以前的報告中均有過(guò)詳細的分析（如從Chanel降價(jià)談中國消費、貶值與人民幣國際化并不完全矛盾）。中國的大量需求使得其他經(jīng)濟體與中國綁定，而前期人民幣匯改、近期中國進(jìn)口大降讓這些經(jīng)濟體看到如果人民幣貶值，中國需求下降對自身的沖擊將是巨大的。因而，如果人民幣有貶值壓力但無(wú)崩盤(pán)壓力，那么對于依賴(lài)中國需求的經(jīng)濟體而言，明智的做法是先通過(guò)人民幣計價(jià)的方式把中國的需求鎖定。換句話(huà)說(shuō)，盡管我們看到近期人民幣不再處于升值通道，但是這與人民幣國際化并不矛盾。