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人民幣大反攻之際理解人民幣如何跨境套利

來(lái)源：華爾街見(jiàn)聞

昨日，離岸人民幣（CNH）一反常態(tài)，自今年7月來(lái)首次強于在岸價(jià)（CNY），在岸離岸甚至出現300點(diǎn)的倒掛。這一現象對于平時(shí)建立在CNH高于CNY基礎上的套利無(wú)疑是致命的打擊。

離岸人民幣兌美元周二盤(pán)中波動(dòng)劇烈，在跨節買(mǎi)需大增及人民幣空頭平倉等多重因素作用下，人民幣飆升并觸及6.3335的"8.11"匯改來(lái)最高位，境內外價(jià)差倒掛近300點(diǎn)，創(chuàng )下2014年初以來(lái)最高，也是今年7月以來(lái)首次在盤(pán)中出現倒掛情況。

為何出現這樣走勢，華爾街見(jiàn)聞綜合市場(chǎng)人士的分析，可能性有如下四點(diǎn)：

1.國慶長(cháng)假臨近，跨節買(mǎi)需大增

2.CNH連續四個(gè)交易日走升，令不少人民幣空頭合約平倉或止損

3.習近平出訪(fǎng)美國期間，連續表態(tài)人民幣不具持續貶值的基礎，同時(shí)美國對人民幣加入SDR也釋放出善意

4.中國央行可能想趁十一長(cháng)假前先發(fā)制人，打爆一批套利盤(pán)，留些許人民幣的防御空間

注意最后一點(diǎn)，如何進(jìn)行人民幣套利？

事實(shí)上自2014年下半年起，匯差方向逆轉，CNH匯率持續低于CNY，套利方向較更早時(shí)候發(fā)生反轉。例如在2013年人民幣升值通道內，套利方向為外匯熱錢(qián)流入，人民幣流出；2014下半年至今，人民幣貶值預期下匯差方向逆轉，套利方向變化，人民幣由離岸流回境內，外匯流出。

根據海通證券宏觀(guān)研究部門(mén)姜超、顧瀟嘯、秦泰等在9月30日的報告中的總結，基于CNY和CNH存在匯差、且CNH低于CNY的背景下進(jìn)行無(wú)風(fēng)險套利主要有5種可能路徑：

1 RMB NRA賬戶(hù)套利

套利基礎：RMBNRA賬戶(hù)可購匯匯出，與境外賬戶(hù)之間可自由劃轉。2010年起，境外機構可在境內銀行開(kāi)立“人民幣非居民賬戶(hù)（RMB Non-Resident Account）”，進(jìn)行人民幣跨境支付。根據現行規定：1）RMBNRA賬戶(hù)向境外賬戶(hù)，以及RMBNRA賬戶(hù)之間可自由劃轉資金，不需審批。2）在履行相應手續后，賬戶(hù)內資金可購匯匯出。但未明確審核內容，操作空間較大。購匯匯出的自主性和便利性，令套利交易成為可能。

套利路徑：境外主體在RMBNRA賬戶(hù)中實(shí)施境內購匯，將外匯轉出至人民幣離岸市場(chǎng)后結匯。之后通過(guò)構造貿易安排等方式，以合法收入形式（經(jīng)常項目、經(jīng)批準的資本項目收入、同名NRA賬戶(hù)劃轉等）將人民幣再次轉回，具有重復操作的可能性。假設CNY報價(jià)6.40，CNH報價(jià)6.43，若在RMB NRA賬戶(hù)以640萬(wàn)元人民幣購匯100萬(wàn)美元，轉移至香港結匯可得643萬(wàn)人民幣，扣除極低的交易成本，可獲利約3萬(wàn)元。

這一套利操作手段將導致境內市場(chǎng)人民幣拋售壓力增加，擴大美元等外匯流出規模，導致境內人民幣匯率承受更大貶值壓力。

2 上海自貿區FT賬戶(hù)套利

套利基礎：上海自貿區FT賬戶(hù)與境外賬戶(hù)之間可自由劃轉，與境內區外賬戶(hù)可在規定范圍內資金滲透。上海自貿區FT賬戶(hù)（FreeTrade Accounting Unit）2014年5月正式開(kāi)展人民幣業(yè)務(wù)，2015年4月啟動(dòng)外幣服務(wù)功能，令套利成為可能。根據現行規定，居民FT賬戶(hù)與境外賬戶(hù)、境內區外非居民賬戶(hù)（如NRA賬戶(hù)等）、其他FT賬戶(hù)之間資金可自由劃轉。

而居民FT賬戶(hù)與其在境內區外開(kāi)立的其他銀行結算賬戶(hù)之間，可以自由進(jìn)行四類(lèi)資金劃轉：1）經(jīng)常項下業(yè)務(wù)；2）償還自身名下存續期超6個(gè)月的上海市商業(yè)銀行發(fā)放人民幣貸款；3）新建投資、并購投資、增資等實(shí)業(yè)投資；4）中國人民銀行上?？偛恳幎ǖ钠渌缇辰灰?。上述四類(lèi)滲透同樣不作為資金跨境業(yè)務(wù)。綜合FT賬戶(hù)資金劃轉的規定，可以歸納為上圖。

套利路徑：居民企業(yè)境內購匯后，將資金滲透至FT賬戶(hù)內，劃轉至離岸市場(chǎng)結匯，或直接在FT賬戶(hù)內以CNH匯率結匯，可實(shí)現匯差套利。FT賬戶(hù)于今年4月同時(shí)開(kāi)通人民幣與外幣結算業(yè)務(wù)，匯差套利通路打通。同時(shí)，FT賬戶(hù)內可實(shí)現經(jīng)常項下和直接投資項下的資金可兌換，實(shí)踐中商業(yè)銀行對FT賬戶(hù)結售匯以CNH報價(jià)為基準，從而企業(yè)可直接在FT賬戶(hù)中結匯實(shí)現套利。

FT賬戶(hù)匯差套利同樣對人民幣形成貶值壓力，但影響較小。由于涉及在岸拋售人民幣購買(mǎi)外幣，FT賬戶(hù)套利同樣對在岸即期人民幣形成貶值壓力，但由于FT賬戶(hù)僅限于上海自貿區內，同時(shí)該業(yè)務(wù)僅開(kāi)展一年多時(shí)間，規模較小，且對資金流動(dòng)的真實(shí)背景監管較為全面嚴格，因此對境內即期市場(chǎng)影響有限。

3 通過(guò)構造貿易進(jìn)行套利

境內企業(yè)與境外關(guān)聯(lián)企業(yè)構造相反方向的進(jìn)出口交易，境內購匯境外結匯套利。構造貿易套利是較為傳統的一種套利方式。境內企業(yè)與境外關(guān)聯(lián)企業(yè)構造兩筆金額相同、方向相反的國際貿易，借助出口加工區、保稅區等貿易便利，或直接構造轉口貿易，實(shí)現境內購匯、境外結匯套利。

套利基礎：保稅區、出口加工區貿易便利，以及轉口貿易“兩頭在外”的特征。保稅區、出口加工區等境內關(guān)外的貿易便利，使企業(yè)進(jìn)出口貨物報關(guān)和運輸成本大幅降低，提供了低成本貨物流動(dòng)的渠道，一定程度上為套利活動(dòng)提供了可能性（例如所謂的“保稅區一日游”）。而轉口貿易，即我國企業(yè)作為中間商，從境外進(jìn)口貨物再售至境外第三國的貿易形式，亦為套利活動(dòng)提供了與貨物出入境報關(guān)手續相分離的可能性。

套利方式：境內企業(yè)與境外企業(yè)（往往是關(guān)聯(lián)企業(yè)）同時(shí)簽訂一份進(jìn)口貨物合同和一份出口貨物合同，金額相同，方向相反。離岸人民幣貶值程度更高時(shí)，企業(yè)在境內購匯，以外幣支付進(jìn)口合同貨款，境外關(guān)聯(lián)企業(yè)在離岸市場(chǎng)結匯，以人民幣支付出口合同貨款，從而實(shí)現匯差套利。借助轉口貿易形式套利原理相同，進(jìn)口合同支付外幣貨款，出口合同收入人民幣貨款，即可實(shí)現資金的跨境流動(dòng)和套利。

4 出口貨款經(jīng)中介境外結匯

具有真實(shí)貿易背景的出口收款，經(jīng)商業(yè)或銀行中介，境外結匯后人民幣匯回國內，獲取匯差收益。此類(lèi)交易的特征是具備真實(shí)出口貿易背景。在離岸人民幣貶值幅度更大時(shí)，境內出口商與境外中間商或關(guān)聯(lián)公司簽訂人民幣出口合同，中間商或關(guān)聯(lián)公司再與實(shí)際境外進(jìn)口方簽訂外幣出口合同。出口形成的外幣收款由境外中間商在離岸人民幣市場(chǎng)結匯后匯回國內。

另一渠道是商業(yè)銀行提供的“過(guò)渡賬戶(hù)”或“人民幣轉收款業(yè)務(wù)”渠道，商業(yè)銀行可通過(guò)金融機構跨境資金渠道，將企業(yè)外幣出口收款直接在離岸市場(chǎng)以較高的匯率結匯后，將人民幣轉回國內。

盡管有真實(shí)貿易背景，但該類(lèi)交易仍會(huì )扭曲貿易結售匯情況，減少境內外幣供給，一定程度上對人民幣貶值形成間接壓力。但該類(lèi)業(yè)務(wù)貿易背景真實(shí)明確，交易渠道合法有效，難以出臺有針對性的監管措施。

5 人民幣遠期與NDF套利

離岸人民幣遠期匯率貶值幅度大于在岸時(shí)，可通過(guò)境內遠期購匯，離岸持NDF遠期外匯空頭平倉的方式實(shí)現套利。匯改之前，境內遠期購匯價(jià)格高于離岸市場(chǎng)，而匯改后，境內外遠期價(jià)格倒掛，NDF遠期報價(jià)高于境內遠期售匯報價(jià)，令境內遠期購匯，境外遠期結匯套利成為可能。

商業(yè)銀行的操作模式將遠期貶值壓力傳導至即期銀行間市場(chǎng)。而對于商業(yè)銀行而言，由于銀行間遠期交易量極小，為避免流動(dòng)性風(fēng)險，代客遠期售匯后，銀行將在即期市場(chǎng)購入美元并持有至售匯合同到期。從而企業(yè)客戶(hù)的遠期套利行為將傳遞為即期銀行間市場(chǎng)的外匯流出和人民幣貶值壓力。匯改后8月銀行代客遠期售匯簽約規模達到789億美元，是1-7月均值的3倍，與銀行間市場(chǎng)即期外匯交易量擴大趨勢相同。