8月份CPI達到2%，而一年期定期存款利率在經(jīng)過(guò)過(guò)去一年央行的連續下調后，目前已降到1.75%，至此實(shí)際利率（定期存款利率減去CPI）為-0.25%。這意味著(zhù)時(shí)隔5年后我國再次進(jìn)入實(shí)際負利率時(shí)代。利率是經(jīng)濟金融體系的核心指標。在利率市場(chǎng)化快速推進(jìn)的過(guò)程中，實(shí)際負利率凸顯宏觀(guān)經(jīng)濟下行壓力較大以及央行政策操作的艱難。

1990年以來(lái)，我國實(shí)際負利率時(shí)期有四段。從形成機制上來(lái)講，都是由于物資短缺或者經(jīng)濟過(guò)熱引發(fā)通脹快速攀升到存款利率以上形成的，隨著(zhù)央行的緊縮貨幣政策逐步實(shí)施，實(shí)際利率都很快轉正。相比之下，本次負利率有所不同。盡管2014年底開(kāi)始央行全面降息降準，利率一路下行，但由于人口紅利逐漸消退后的勞動(dòng)力成本不斷上升，正驅動(dòng)通貨膨脹率單邊緩慢上行，以至于存款利率再度低于通貨膨脹率。

本次實(shí)際負利率發(fā)生在宏觀(guān)經(jīng)濟結構性與周期性共同主導的趨勢性下行階段。近年來(lái)實(shí)體經(jīng)濟去產(chǎn)能、去杠桿的任務(wù)較為艱巨，但實(shí)際上企業(yè)部門(mén)整體杠桿率卻不降反升，由此形成兩個(gè)關(guān)聯(lián)的重要風(fēng)險，即債務(wù)規模過(guò)大、社會(huì )融資成本過(guò)高。到2015年二季度為止，非金融業(yè)上市公司加權平均ROIC（全投資回報率，是度量企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率最重要的指標）已經(jīng)低于5%，而加權平均融資成本在6%附近。這意味著(zhù)上市公司的投資回報率仍然低于融資成本。

在金融運行過(guò)程中，實(shí)際利率為負將加重借款人的還款負擔，造成一定程度的金融抑制。因此，央行被迫持續進(jìn)行貨幣寬松，加大貨幣投放并降低貸款利率。

在世界范圍內，去杠桿的經(jīng)濟體一般都經(jīng)歷過(guò)負利率時(shí)期。美國在大蕭條時(shí)期就已經(jīng)實(shí)行零利率政策并扭轉經(jīng)濟的總需求；相反日本在上世紀90年代拒絕利率快速下行，加深了“逝去的十年”的負面影響。所以，在降低債務(wù)壓力，驅動(dòng)經(jīng)濟轉型的艱巨任務(wù)下，我國可能要經(jīng)歷漫長(cháng)的負利率時(shí)期。

在中國，央行的負利率政策未必能有效引導長(cháng)期利率下行。實(shí)際上截至今年二季度末，金融機構一般貸款加權平均利率為6.46%，且自2014年以來(lái)僅從高位下行0.9%左右，而長(cháng)期國債利率今年以來(lái)僅下行0.3%。

同時(shí)，央行的貨幣政策還容易陷入流動(dòng)性陷阱。盡管貨幣政策趨于寬松，利率不斷下行，但是實(shí)體經(jīng)濟的信貸需求并沒(méi)有如期增加。廣義社會(huì )融資余額增速從2010年接近30%的高點(diǎn)持續下滑，到今年8月已低于12%，扣除掉表外委托以及信托貸款轉至表內的貸款后，一般貸款月度新增規模維持在6000億左右，實(shí)體經(jīng)濟的融資需求仍很低迷。

貸款利率逐漸降低，商業(yè)銀行也開(kāi)始出現一定程度的“惜貸”。存款利息不足以彌補物價(jià)上漲的損失，實(shí)際負利率下銀行的儲戶(hù)資產(chǎn)不斷縮水，53萬(wàn)億儲蓄存款的實(shí)際購買(mǎi)力將每年減少1300億。由此將加快儲蓄存款向銀行理財等同業(yè)存款的轉移，參考發(fā)達國家的經(jīng)驗，至少還有20萬(wàn)億元的存款要搬家，這會(huì )加快利率市場(chǎng)化進(jìn)行。但同時(shí)不可避免地加大商業(yè)銀行負債成本壓力，在當前高收益資產(chǎn)稀缺的背景下，負債成本抬升意味著(zhù)凈息差的進(jìn)一步收窄，商業(yè)銀行的好日子或許真的一去不復返了。