IMF新任首席經(jīng)濟學(xué)家Maurice Obstfeld上周提出了一個(gè)問(wèn)題：“中國會(huì )陷入日本式通縮泥潭嗎？”這個(gè)話(huà)題算不上新鮮。如今，許多人都將日本1990年代資產(chǎn)泡沫破滅后陷入通縮的教訓和2010年以來(lái)中國的信貸泡沫相比較。

正如Obstfeld提到，已故經(jīng)濟學(xué)家羅納德·麥金農（Ronald McKinnon）在1990年代曾指出，匯率高估將日本經(jīng)濟拖入通縮，這又反過(guò)來(lái)迫使日本將日元升值，以解決其經(jīng)常性賬戶(hù)盈余。當時(shí)，日本面臨主要來(lái)自美國國會(huì )的壓力，如果他們“人為”壓低匯率，美國將直接對其出口進(jìn)行限制。

近年來(lái)，中國也一直受到來(lái)自美國等國的類(lèi)似壓力。過(guò)去十年中，通脹調整后的人民幣累計升值了約60%。即便在過(guò)去一年里，中國制造業(yè)陷入深度通縮的情況下，人民幣由于繼續盯住美元，實(shí)際匯率依然上漲了15%。

很顯然，中國的匯率政策主要是圍繞加入SDR貨幣籃子這個(gè)目標來(lái)制定的。目前，IMF和美國財政部均表態(tài)支持人民幣加入。但SDR貨幣籃子只是要求儲備貨幣必須“廣泛使用”和“自由兌換”，并沒(méi)有保持“穩定”的官方規定。有人懷疑，如果中國放任人民幣大幅貶值，美國就不會(huì )支持其加入SDR貨幣籃子。

但人民幣升值卻增加了中國的通縮風(fēng)險，總的來(lái)看，中國低迷的PPI顯示國內整體的貨幣環(huán)境依然偏緊。這大概也是Maurice Obstfeld將中國與20年前的日本作比較的原因。

那么，中國到底有多大的風(fēng)險會(huì )步日本的后塵呢？

整個(gè)1980至1990年代，日本都存在巨大的經(jīng)常性賬戶(hù)盈余，并受到很多國家“操縱匯率”的指控。為了避免別國對其出口進(jìn)行制裁，日本在1982-1988年和1990-1995年期間進(jìn)行了兩輪日元升值。但在麥金農看來(lái)，日元其實(shí)從來(lái)都沒(méi)有被低估，日本之所以會(huì )出現經(jīng)常性賬戶(hù)盈余，是因為美國儲蓄短缺的同時(shí)，日本卻存在長(cháng)期的儲蓄過(guò)剩。

麥金農認為，美國通過(guò)強迫日元升值，讓日本經(jīng)濟在1995年之前承受了60%的匯率高估。隨著(zhù)匯率上漲，日本企業(yè)為了確保出口的競爭力，有意壓制工資漲幅，致使工資和通脹增速的下降，從而引發(fā)整個(gè)日本經(jīng)濟的通縮。

日本央行無(wú)法通過(guò)貨幣寬松應對通縮，因為1997年時(shí)日本的名義利率已經(jīng)降至零，而且人們并不認為非常規的貨幣政策會(huì )有效。如此看來(lái)，正是美國的“不合理干預”導致日本陷入通縮，2012年的安倍經(jīng)濟學(xué)則致力于改變這一狀況。

中國如今面臨著(zhù)同樣的困境嗎？Obstfeld認為，如今的中國和1995年的日本確實(shí)存在很多相似之處，但中國并非不可避免一個(gè)糟糕的結局。

在2010年之前，中國確實(shí)是采取“重商主義”，有意讓人民幣低估。但隨后人民幣的上漲讓事情得以改觀(guān)。盡管美國財政部仍然念叨人民幣“顯著(zhù)低估”，但IMF卻認為如今人民幣已處于公允價(jià)格，高盛甚至稱(chēng)人民幣被高估10%。2014年中以來(lái)人民幣的升值主要是由美元上漲驅動(dòng)，明顯損害到了中國經(jīng)濟。其結果就是制造業(yè)深陷通縮的泥潭，毫無(wú)觸底跡象。

不過(guò)，中國經(jīng)濟的其他部門(mén)并沒(méi)有陷入日本式的流動(dòng)性陷阱。CPI也保持在1.3%，隨著(zhù)大宗商品下跌效應的消退，2016年CPI可能會(huì )進(jìn)一步上升。而且，中國的利率距零水平還很遠，中國央行如果愿意的話(huà)還有很大的降息空間。

截至目前，央行一直堅持“審慎”的貨幣政策，降息速度要慢于通脹的下滑，尤其是制造業(yè)。所以真實(shí)利率是在上升的。與此同時(shí)，降準的速度也剛剛好對沖掉資本外流。

鑒于目前制造業(yè)通縮之嚴峻，這種被動(dòng)的貨幣政策越來(lái)越讓人難以理解。中國問(wèn)題專(zhuān)家Michael Pettis稱(chēng)，中國之所以沒(méi)有采取更加寬松的貨幣政策，是為了穩定匯率，以防止大規模的資本外流。如果這種解釋成立，那么意味著(zhù)目前中國的貨幣和匯率政策同時(shí)成為貨幣環(huán)境偏緊的原因。

這一過(guò)程確實(shí)類(lèi)似于日本1995年至2012年的經(jīng)歷。但不同在于，這主要是中國自愿選擇的結果，而不是外界壓力所致。

正如前高盛合伙人Gavyn Davies指出，中國要想避免日本式的通縮陷阱，手頭仍有充足的武器。不過(guò)中國必須為此忍受適當的匯率貶值。而且拖得越久，問(wèn)題就越棘手。