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本文來(lái)源于微信公眾號明明債券研究團隊，明明為中信證券研究部固收首席分析師。
報告要點(diǎn)：
貨幣政策對債券市場(chǎng)的錨定作用進(jìn)一步提升。傳統來(lái)說(shuō)，分析債券市場(chǎng)的框架是以基本面為起點(diǎn)，然后推導貨幣政策操作情況，從而得到無(wú)風(fēng)險利率的走勢，并在此基礎上考慮信用利差得出市場(chǎng)利率全貌。但在中國經(jīng)濟下臺階并疊加結構問(wèn)題，利率、匯率市場(chǎng)化改革不斷推進(jìn)的背景下，貨幣政策的復雜程度大大提高，以往單方程、線(xiàn)性關(guān)系的政策邏輯已經(jīng)發(fā)生變化，貨幣政策對債券市場(chǎng)的錨定作用進(jìn)一步提升。
貨幣政策v2.0的兩大特征。在多年實(shí)踐經(jīng)驗和長(cháng)期持續研究的基礎上，我們認為當前我國的貨幣政策與以往明顯不同，是傳統貨幣政策的升級版——即“貨幣政策v2.0——開(kāi)放條件下的貨幣政策新常態(tài)”。這一框架有兩大特征：一是雙率聯(lián)動(dòng)，是指在我國資本市場(chǎng)開(kāi)放、人民幣國際化環(huán)境、匯率改革推進(jìn)的背景下，利率和匯率相互影響，相互牽制增強；二是約束更多，是指在我國經(jīng)濟新常態(tài)環(huán)境下，貨幣政策需要考慮和監管的目標更多，如周期性和結構性問(wèn)題、內部均衡與外部均衡、改革和增長(cháng)的關(guān)系等。
貨幣政策v2.0與以往貨幣政策的三大區別。一是從數量型到價(jià)格型轉變，央行在逐步放開(kāi)存貸款利率管制的同時(shí)，不斷加強政策利率體系的建設，利率走廊浮出水面。二是貨幣政策的目標和工具不斷豐富，“五個(gè)目標、五個(gè)工具”的政策框架已經(jīng)成形。三是開(kāi)放條件下的資本流動(dòng)加強，三元悖論中，資本項目可兌換、資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放意味著(zhù)資本流動(dòng)加強，則貨幣政策在另外兩個(gè)工具——利率和匯率之間只能選擇其一，即利率和匯率的聯(lián)動(dòng)性加強，同時(shí)兩種政策也必然相互牽制。
貨幣政策多目標意味著(zhù)多約束。2016年物價(jià)水平總體溫和，全面通脹或通縮的壓力并不強烈，同時(shí)雖然目前經(jīng)濟增速在下降，但產(chǎn)出缺口和就業(yè)缺口未必擴大，因此不支持大幅調整基準利率。“不能過(guò)度放水、妨礙市場(chǎng)的有效出清，為經(jīng)濟結構調整與轉型升級營(yíng)造中性適度的貨幣金融環(huán)境”的政策基調，決定了大幅下調政策利率和類(lèi)QE的政策難以出現。在國內經(jīng)濟下行的影響下，人民幣匯率仍然面臨一定的貶值壓力，未來(lái)降準可能會(huì )如同當年的加準一樣成為貨幣政策的“新常態(tài)”。此外，防控金融風(fēng)險的緊迫性可能引發(fā)貨幣政策短期超調。
貨幣政策工具組合以利率、匯率和結構性工具為主，總量工具為輔。對短期利率的調控主要參考了歐央行的利率走廊模式，其中公開(kāi)市場(chǎng)利率是利率（操作）目標，存貸款便利是上下限。目前貨幣政策更加偏向寬信用，而不是寬貨幣。利率政策的非對稱(chēng)性決定了不同的增長(cháng)和通脹組合對應不同的政策選擇。匯率政策的主要目標是對外實(shí)現國際收支均衡，對內實(shí)現資源優(yōu)化配置，其走勢是基本面和政策意圖共同作用的結果。中國央行事實(shí)上采用了利率和匯率并重的貨幣政策框架，利率和匯率市場(chǎng)化改革下人民幣匯率、利率聯(lián)動(dòng)加強。從總量和結構政策來(lái)看，目前國際收支趨于均衡、匯率存在貶值預期，市場(chǎng)流動(dòng)性供給枯竭，存款準備金率或持續下調，釋放前期鎖定的流動(dòng)性，而結構型貨幣政策還需適度寬財政進(jìn)行配合。
2016年貨幣政策與市場(chǎng)利率預測。根據貨幣政策2.0框架，我們對2016年的貨幣政策和市場(chǎng)利率進(jìn)行了預測。在利率和匯率政策方面，利率小幅下降，匯率漸進(jìn)貶值；在總量和結構政策方面，降準補充流動(dòng)性，結構政策還需財政配合。預測2016年存款基準利率下調0或1次，公開(kāi)市場(chǎng)7天逆回購操作利率在2-2.5%之間，人民幣貶值幅度在3-5%之間，對應10年國債收益率2.8-3.4%，下調法定準備金幅度在400bp左右，投放流動(dòng)性約5萬(wàn)億元，貨幣市場(chǎng)隔夜利率在1.5-2%，7天利率在2-2.5%，SLF隔夜利率在2-2.5%，SLF7天利率在2.5-3%。
經(jīng)濟新常態(tài)對應貨幣政策新常態(tài)
2014年11月習近平總書(shū)記在A(yíng)PEC峰會(huì )上，明確了新常態(tài)的基本特征：“從高速增長(cháng)轉為中高速增長(cháng)，經(jīng)濟結構不斷優(yōu)化升級，從要素驅動(dòng)、投資驅動(dòng)轉向創(chuàng )新驅動(dòng)”。在新常態(tài)背景下，中國經(jīng)濟內部均衡和外部均衡有了新的變化。內部均衡方面，經(jīng)濟增長(cháng)下臺階，通脹長(cháng)期維持低位，經(jīng)濟結構調整成為重點(diǎn)，以消費升級、創(chuàng )新等替代房地產(chǎn)和基建；外部均衡方面，進(jìn)出口總額占GDP比重不斷下降，人民幣匯率進(jìn)入均衡區間，長(cháng)期的“雙順差”局面宣告結束。
經(jīng)濟新常態(tài)需要貨幣政策也要滿(mǎn)足新常態(tài)的要求。為實(shí)現內部均衡，利率調控仍是關(guān)鍵，但總量型和結構型的數量工具也不可或缺；為實(shí)現外部均衡，匯率政策必不可少，但匯率目標與利率目標的相互牽制明顯增強。在蒙代爾三角的約束下，新常態(tài)的中國貨幣政策表現出不同以往的運行機制和操作效用：一是過(guò)去所謂的有管理的浮動(dòng)匯率制更接近固定匯率制，而目前的有管理的浮動(dòng)匯率制更加名副其實(shí)；二是過(guò)去利率與匯率基本獨立，而現在需要兩者相互協(xié)調；三是資本項目開(kāi)放程度不同，資本項目短期內盡管不可能全面開(kāi)放，但是逐步放寬限制已成必然趨勢?？偟目?，中國貨幣政策采用“獨立的貨幣政策+部分資本流動(dòng)+有管理的浮動(dòng)匯率制度”這一不可能三角中的內部解是可行的。
貨幣政策v2.0與以往貨幣政策的三大區別
貨幣政策框架是對整個(gè)貨幣政策體系的一個(gè)總結，包括貨幣政策目標、工具和傳導機制三大部分，中央銀行運用貨幣政策工具，以金融市場(chǎng)為傳導機制，影響企業(yè)和居民的生產(chǎn)、投資和消費行為，從而最終實(shí)現貨幣政策目標。而貨幣政策目標又分為操作目標、中介目標和最終目標，一般來(lái)說(shuō)中介目標是區分貨幣政策是數量型還是價(jià)格型的主要標志。近年來(lái)，我國貨幣政策框架與以往框架相比主要有三大不同：一是從數量型到價(jià)格型轉變，二是貨幣政策的目標和工具不斷豐富，三是開(kāi)放條件下的資本流動(dòng)加強。
1、數量型向價(jià)格型貨幣政策框架轉變
20世紀90年代末，中國人民銀行根據金融宏觀(guān)調控需要主動(dòng)取消貸款規模管理，實(shí)現了我國貨幣政策調控框架的第一次重大轉型，即從以直接調控為主轉變?yōu)橐蚤g接調控為主，并逐漸形成了以廣義貨幣（M2）為中介目標、以維持物價(jià)穩定（CPI）為最終目標、多種貨幣政策工具組合運用的數量型為主的貨幣政策調控框架。但隨著(zhù)我國經(jīng)濟金融的改革發(fā)展，特別是隨著(zhù)利率市場(chǎng)化改革的穩步推進(jìn)，金融產(chǎn)品不斷創(chuàng )新，貨幣需求函數穩定性呈下降趨勢，加之貨幣供應量的增長(cháng)具有波動(dòng)性，中央銀行難以準確測算M2、貨幣流通速度及貨幣乘數等數量指標。
在此背景下，為了提高貨幣政策的調控效率，人民銀行逐步推動(dòng)貨幣政策調控框架從數量型向價(jià)格型轉變，即在逐步放開(kāi)存貸款利率管制的同時(shí)，不斷加強政策利率體系的建設，標志著(zhù)我國貨幣政策框架正式進(jìn)入價(jià)格型框架時(shí)代。
2、多目標和多工具的貨幣政策框架
從貨幣政策框架的發(fā)展歷史來(lái)看，各國央行的政策目標和工具都在隨著(zhù)基本面變化而不斷調整。
從我國情況看，基本面的復雜性決定了貨幣政策目標也是多元的。當前我國的宏觀(guān)經(jīng)濟處于幾種矛盾相互交織疊加的時(shí)期，各方面的矛盾錯綜復雜，也相應要求宏觀(guān)調控政策不能單一，而是要更廣泛的關(guān)注多個(gè)目標，實(shí)現經(jīng)濟增長(cháng)總體平穩運行下改革成功的目標。
具體到我國貨幣政策框架，從2014年以來(lái)，貨幣政策多目標、多工具的框架已經(jīng)非常明顯，根據一個(gè)工具對應一個(gè)目標的基本政策原理，我們提出我國貨幣政策“五個(gè)目標、五個(gè)工具”的政策框架，并將在下文中詳細分析。
3、開(kāi)放條件下的貨幣政策
近年來(lái)，隨著(zhù)人民幣國際化不斷推進(jìn)、資本項目的逐步開(kāi)放，我國資本市場(chǎng)開(kāi)放程度不斷擴大。
從貨幣政策的角度看，在傳統三元悖論的約束下，資本項目可兌換、資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放意味著(zhù)資本流動(dòng)加強，則貨幣政策在另外兩個(gè)工具——利率和匯率之間只能選擇其一，即利率和匯率的聯(lián)動(dòng)性加強，利率平價(jià)的作用逐漸顯現。當然，從理論上說(shuō)，三元悖論并不只有邊角解，也可以存在內部解，即在短期內以一定的資本管制和對沖政策為代價(jià)，同時(shí)實(shí)現利率和匯率政策的主動(dòng)調整，這也是我國貨幣政策的一個(gè)基本特征（見(jiàn)下圖，其中x+y+m=2）。但長(cháng)期來(lái)看，資本流動(dòng)加強的趨勢不可逆轉，外匯儲備和國內流動(dòng)性的約束也決定了中央銀行無(wú)法持續干預匯市，利率和匯率的聯(lián)動(dòng)、利率和匯率政策的相互約束必然加強。
傳統來(lái)說(shuō)，央行主要有四大貨幣政策目標，即經(jīng)濟增長(cháng)、價(jià)格穩定、充分就業(yè)、國際收支，但金融危機以來(lái)金融穩定也日益成為貨幣政策關(guān)注的重要內容。從危機期間的情況看，受資本市場(chǎng)大幅波動(dòng)的影響，一國資本面臨流出壓力、投資者對經(jīng)濟增長(cháng)的預期轉悲觀(guān)，并通過(guò)影響消費和投資意愿傳導至實(shí)體經(jīng)濟，之后又會(huì )進(jìn)一步加劇資本市場(chǎng)下跌，從而循環(huán)往復。所以，在傳統貨幣政策的基礎上，越來(lái)越多的學(xué)者和央行官員提出要將金融穩定放入貨幣政策目標框架之內。從我國的情況看，金融穩定也逐步成為貨幣政策的目標之一。
價(jià)格穩定
通貨膨脹通常被視為央行貨幣政策的首要目標。以美歐為例，美聯(lián)儲和歐央行所采用的通脹目標都是核心價(jià)格指數，即扣除了受氣候和季節性因素影響較大的商品價(jià)格，如石油和食品價(jià)格等。我國目前仍采用的是一般物價(jià)指數，沒(méi)有明確規定核心物價(jià)指數需要扣除哪些商品價(jià)格。具體來(lái)說(shuō)，常作為貨幣政策目標的通脹指標有CPI、PPI、GDP平減指數等，一般來(lái)說(shuō)CPI是最為常用的通脹目標。但也有例外，如央行在10月26日降息后的新聞口徑中提出可以通過(guò)PPI和GDP平減指數兩個(gè)指標來(lái)判定我國當前通脹水平較低。但事實(shí)上，通過(guò)PPI和GDP平減指數判斷通脹水平仍有爭議，總的看CPI還是中央銀行長(cháng)期關(guān)注的政策目標。
首先，PPI反映的是工業(yè)品的出廠(chǎng)價(jià)格指數，如果考慮工業(yè)品的購進(jìn)價(jià)格指數（PPIRM）就會(huì )發(fā)現，PPIRM的跌幅要大于PPI，即工業(yè)品的價(jià)格雖然在下滑，但成本端下滑的更快，所以，單純的以PPI來(lái)反映工業(yè)企業(yè)的通縮壓力其實(shí)并不合理。三季度貨幣政策執行報告也指出“用PPI 進(jìn)行平減，計算出的實(shí)際利率水平會(huì )比較高，PPI 中包含諸多基礎性產(chǎn)品，比如石油、天然氣、鐵礦石、銅、鋁、鋅等，當國際大宗商品價(jià)格大幅下跌時(shí)，PPI下行壓力也會(huì )比較大，但這與國內經(jīng)濟狀況和貨幣政策關(guān)系不大。”
其次，GDP平減指數這一指標被用來(lái)反映通脹幾乎難以找到先例。歐美各國都沒(méi)有采用GDP平減指數這一指標，可能原因在于GDP平減指數并沒(méi)有考慮進(jìn)口商品價(jià)格的影響（因為GDP反映的是國內生產(chǎn)總值），在人民幣貶值的情況下，忽略進(jìn)口商品價(jià)格可能會(huì )低估當前的真實(shí)通脹水平。此外，今年一季度GDP平減指數創(chuàng )下了有數據以來(lái)的最低值，但當時(shí)CPI卻明顯好轉，央行并沒(méi)有因為GDP平減指數的低迷而選擇降息，可見(jiàn)GDP平減指數被用來(lái)作為貨幣政策的參考目標并不合理。
最后，我國的通脹水平在未來(lái)一段時(shí)間究竟會(huì )呈現怎樣的一種趨勢？我們認為，雖然這一輪豬周期短期內價(jià)格基本已經(jīng)見(jiàn)頂，但是在政府前期連續保持貨幣寬松和財政刺激的影響下，需求面進(jìn)一步回升的可能性較大，未來(lái)通縮的預期并不強烈。所以，從通脹目標這個(gè)角度來(lái)看，央行進(jìn)一步寬松的基礎是不存在的。
經(jīng)濟增長(cháng)和充分就業(yè)
經(jīng)濟增長(cháng)也是貨幣政策長(cháng)期關(guān)注的目標。90年代初期，美國的泰勒教授提出了泰勒法則，更是將經(jīng)濟增長(cháng)和通貨膨脹以更具體的方式體現在了貨幣政策的制定框架之中。產(chǎn)出缺口和通脹缺口之間孰重孰輕，這涉及到鷹派和鴿派之間的爭奪。今年年初至今，美聯(lián)儲一直未加息的主要原因就是對經(jīng)濟復蘇的趨勢是否可持續表示擔憂(yōu)，屬于較為典型的鴿派作風(fēng)，即重視增長(cháng)勝于通脹，不過(guò)美聯(lián)儲在10月末的議息會(huì )議中表現出了久違的鷹派一面，增加了年內加息的概率。
我國目前的產(chǎn)出缺口是否在持續擴大？有人認為由于經(jīng)濟持續下臺階，所以產(chǎn)出缺口的擴張需要貨幣政策維持寬松。其實(shí)不然，應該看到伴隨2014年以來(lái)GDP增速下行的是中國經(jīng)濟的潛在增速也在持續下行，背后的原因是中國經(jīng)濟在消化了人口紅利和制度紅利后進(jìn)入結構化轉型升級時(shí)期，傳統增長(cháng)動(dòng)力消退，新的經(jīng)濟驅動(dòng)力仍在形成中，需要接受一定時(shí)期的低增長(cháng)來(lái)退出過(guò)剩產(chǎn)能和培育經(jīng)濟轉型升級，因此，雖然目前經(jīng)濟增速在下降，但產(chǎn)出缺口未必在擴大。
為判斷產(chǎn)出缺口還需要引入貨幣政策的另一個(gè)目標——充分就業(yè)。由于經(jīng)濟潛在產(chǎn)出水平的計算非常復雜而且存在爭議，中央銀行通常會(huì )采取一種變通的方法來(lái)判斷經(jīng)濟是否處于潛在增速，即觀(guān)察失業(yè)率是否保持在自然的水平。如果當前的失業(yè)率維持在一般意義的自然失業(yè)率水平，那說(shuō)明經(jīng)濟的動(dòng)能已經(jīng)得到充分的挖掘，比如美聯(lián)儲認為美國的自然失業(yè)率為5%（目前美國失業(yè)率5.1%也是支持美聯(lián)儲年內加息的重要依據）。從我國情況看，截至9月底我國就實(shí)現了2015年去年的新增城鎮就業(yè)目標，失業(yè)率仍然保持在較低位置，這說(shuō)明我國的潛在經(jīng)濟增速與實(shí)際增速同時(shí)下行，產(chǎn)出缺口不大。但是需要關(guān)注的是，有研究也指出我國存在隱性失業(yè)的問(wèn)題，因此也要求貨幣政策不能過(guò)度依賴(lài)某一類(lèi)數據，而應綜合考慮相關(guān)可比數據、市場(chǎng)預期、實(shí)地調查結果等因素決定是否采取總量型貨幣政策工具短期刺激經(jīng)濟增長(cháng)，這也是為何在三季度GDP數據高于預期且就業(yè)數據穩定的情況下，央行依然推出“雙降”政策的真實(shí)原因。
結構調整
結構調整是我國經(jīng)濟內在潛力不斷釋放的過(guò)程，正是隨著(zhù)三個(gè)產(chǎn)業(yè)的占比逐步變化，經(jīng)濟增長(cháng)的速度和質(zhì)量不斷提高，支撐了過(guò)去20年的長(cháng)期高速增長(cháng)。但需要看到的是，在第一產(chǎn)業(yè)向第二產(chǎn)業(yè)轉移之后，第二產(chǎn)業(yè)向第三產(chǎn)業(yè)的轉移道路并不平坦，特別是在當前的經(jīng)濟下行壓力較大、產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)退出困難、企業(yè)杠桿率偏高的背景下，經(jīng)濟自發(fā)實(shí)現更多依靠?jì)刃?、依靠服?wù)業(yè)、中小型創(chuàng )新企業(yè)的轉型并不容易，因此必須有結構性的宏觀(guān)調控政策予以配合，才可能實(shí)現經(jīng)濟結構轉型升級的目標。在三季度貨幣政策執行報告中，也提出“不能過(guò)度放水、妨礙市場(chǎng)的有效出清，為經(jīng)濟結構調整與轉型升級營(yíng)造中性適度的貨幣金融環(huán)境”，所以經(jīng)濟調整也是當前我國貨幣政策的目標之一。
國際收支
除了增長(cháng)、通脹、就業(yè)，國際收支也是央行貨幣政策經(jīng)常要考慮的目標。但是國際收支目標在我國的貨幣政策框架中較為特殊，傳統的理論認為依靠匯率自身運動(dòng)就可實(shí)現國際收支平衡，但我國是大國經(jīng)濟體而且經(jīng)濟結構仍需完善，需要相對穩定的匯率，因此匯率成為了貨幣政策工具的一部分。為了實(shí)現國際收支目標，實(shí)際上中央銀行是采取了“匯率+對沖政策”的組合予以應對，下文也將詳細進(jìn)行分析。
具體來(lái)看，在加入了WTO后，我國通過(guò)日益擴大的對外貿易累積了大量的外匯占款，對基礎貨幣的供給產(chǎn)生了較大的沖擊。當時(shí)央行所采取的措施主要是發(fā)行央票和提高存款準備金率對沖新增外匯占款，人民幣存款準備金率從21世紀初的6%持續提高，2011年一度達到21.5%。但從2011年下半年開(kāi)始，外匯占款增速放緩，2015年以來(lái)更是連續多個(gè)月份出現大幅凈流出，特別是811匯改之后，人民幣面臨較大貶值壓力，導致8月和9月外匯占款的流失加劇。為此，央行也轉而通過(guò)連續降準來(lái)緩解基礎貨幣收縮帶來(lái)的影響。從這個(gè)角度看，今年以來(lái)一系列的降準更像是2011年之前的鏡像操作。而且，勞動(dòng)力成本上升和全球經(jīng)濟增長(cháng)的放緩都表明中國外貿的黃金時(shí)期已經(jīng)漸行漸遠，在國內經(jīng)濟下行的影響下，人民幣匯率仍然面臨一定的貶值壓力，外匯占款流失或將持續。因此，未來(lái)降準可能就如同當年的加準成為貨幣政策的“新常態(tài)”。
金融穩定
在常規目標之外，金融風(fēng)險也逐漸成為央行貨幣政策的重要目標之一。正常的市場(chǎng)波動(dòng)是市場(chǎng)化的結果，但系統性金融風(fēng)險的爆發(fā)將極有可能導致實(shí)體經(jīng)濟受到嚴重影響，2008年美國的次貸危機就是一次典型的案例。在金融危機之后，越來(lái)越多的央行把金融穩定作為貨幣政策目標之一，特別是時(shí)任美聯(lián)儲主席的伯南克就是積極支持者。同時(shí)，關(guān)于貨幣政策的宏觀(guān)審慎功能也越來(lái)越受到重視，宏觀(guān)審慎理論分為兩個(gè)部分，一個(gè)是縱向的，一個(gè)是橫向的，其中縱向是指的時(shí)間方向，宏觀(guān)審慎監管應該堅持逆周期的調節，橫向是指控制機構間傳染，也就是總理反復強調的“守住不發(fā)生系統性、區域性金融風(fēng)險”的底線(xiàn)。因此，中央銀行作為最后貸款人就肩負著(zhù)維護金融風(fēng)險，保證不出現系統性風(fēng)險的重任。
具體來(lái)看，今年6月和8月的兩次降準降息就是典型的針對金融風(fēng)險進(jìn)行的貨幣政策調控。6月中旬爆發(fā)股災后，央行在6月下旬就通過(guò)降息加定向降準防范流動(dòng)性風(fēng)險。而8月下旬的雙降意圖則更加明顯，在811匯改之后，外匯占款大幅流失，全球金融市場(chǎng)受中國經(jīng)濟下行的影響波動(dòng)加劇，國內股市也再次出現暴跌。在這種局面之下，央行于8月25日宣布雙降，罕見(jiàn)的在星期二做出政策調整，這也反映了當時(shí)防控金融風(fēng)險的緊迫性。
貨幣政策的本質(zhì)是運用貨幣政策工具，通過(guò)貨幣政策傳導作用于實(shí)體經(jīng)濟，實(shí)現貨幣政策目標。同時(shí)，根據丁伯根原則，宏觀(guān)政策工具變量至少要與目標變量相等，所以在多目標的貨幣政策框架下，貨幣政策工具也是多元的。更加重要的是，在利率市場(chǎng)化、匯率市場(chǎng)化的背景下，我國貨幣政策的工具不僅數量多，而且運行機制和原理也日益復雜。
利率工具
1、基本原理
利率政策的典型代表是泰勒規則。泰勒規則描述了央行應當如何針對通貨膨脹水平，產(chǎn)出水平和其他一些經(jīng)濟情況來(lái)調整短期的名義利率。泰勒規則認為美聯(lián)儲要達成最有效率的貨幣政策，應該將其采用的政策操作工具——聯(lián)邦資金利率跟隨著(zhù)兩項指標調整：一是實(shí)際通貨膨脹率與通貨膨脹率目標之差（通貨膨脹缺口），二是真實(shí)的產(chǎn)出增長(cháng)率與潛在產(chǎn)出增長(cháng)率之差（產(chǎn)出缺口）?？偨Y成公式為：R=R*+a*(P-P*)+b*(U-U*)，
其中R為名義利率，R*為名義目標利率，P是實(shí)際通貨膨脹率，P * 是通貨膨脹率目標，U是失業(yè)率，U*是自然失業(yè)率。中央銀行操作時(shí)，如果通貨膨脹等于目標通貨膨脹(P=P*)，失業(yè)率等于自然率(U=U*)，那么中央銀行應該將名義利率R設為它的目標值R*。當通貨膨脹高于目標值時(shí)(P>P*)，中央銀行應該將名義利率設定為比R*更大的值。這是因為名義利率較高時(shí)失業(yè)率會(huì )增加，失業(yè)增加將反過(guò)來(lái)導致通貨膨脹下降。當失業(yè)率高于自然失業(yè)率時(shí)(U>U*)，中央銀行應當下調名義利率。因為名義利率下降會(huì )帶來(lái)消費、投資等的復蘇，使得經(jīng)濟增長(cháng)，失業(yè)率下降。
2、歐、美央行的利率政策
在確定了目標利率之后，央行將利率調控實(shí)現這一目標。國際通用的貨幣市場(chǎng)利率調控主要有兩種模式：美國公開(kāi)市場(chǎng)操作和歐洲利率走廊模式。
在美國聯(lián)邦基金利率模式下，央行通過(guò)買(mǎi)賣(mài)國債等公開(kāi)市場(chǎng)操作吞吐基礎貨幣。例如，如果需要提高聯(lián)邦基金利率（美國的商業(yè)銀行間的隔夜拆借利率），那么美聯(lián)儲會(huì )賣(mài)出國債（一般是短期國債），回籠基礎貨幣，這一過(guò)程中，賣(mài)出國債會(huì )導致國債價(jià)格降低而收益率上行，這就在減少基礎貨幣總量的同時(shí)，提高了短期國債的收益率，兩者的方向是相同的，都使得利率提高。
歐央行的利率走廊模式是指，中央銀行通過(guò)向商業(yè)銀行等金融機構提供存貸款利率便利機制，依靠設定的利率操作區間來(lái)穩定市場(chǎng)拆借利率的調控方法。操作區間的上限是再貼現或再貸款利率，商業(yè)銀行可以以此固定利率向中央銀行融資；操作區間的下限是商業(yè)銀行在央行的超額存款準備金利率，商業(yè)銀行可以將資金按照此利率存放在中央銀行。短期市場(chǎng)利率只能在這一利率區間內波動(dòng)，因為如果市場(chǎng)利率高于利率區間，則商業(yè)銀行可以向央行以區間上限利率融資，從而將利率拉低至區間上限，而如果市場(chǎng)利率低于利率區間，則商業(yè)銀行會(huì )選擇在央行存放貨幣而非拆借給商業(yè)銀行，從而將利率提高至利率區間下限。
3、我國利率政策的模式與傳導
利率走廊模式
10月23日“雙降”后，央行答記者問(wèn)中提到“借鑒國際經(jīng)驗，我國正在積極構建和完善央行政策利率體系，央行以此引導和調控包括市場(chǎng)基準利率和收益率曲線(xiàn)在內的整個(gè)市場(chǎng)利率，以實(shí)現貨幣政策目標。對于短期利率，人民銀行將加強運用短期回購利率和常備借貸便利（SLF）利率，以培育和引導短期市場(chǎng)利率的形成。對于中長(cháng)期利率，人民銀行將發(fā)揮再貸款、中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL）等工具對中長(cháng)期流動(dòng)性的調節作用以及中期政策利率的功能，引導和穩定中長(cháng)期市場(chǎng)利率。”可以看出，我國對短期利率的調控主要參考了歐央行的利率走廊模式，其中：
公開(kāi)市場(chǎng)利率是利率（操作）目標：由于現在人民銀行尚未公開(kāi)宣布其政策利率目標，所以現階段只能從公開(kāi)市場(chǎng)操作利率來(lái)反推政策利率目標的水平。如果短期內，公開(kāi)市場(chǎng)利率水平維持一定水平不變，即可表明央行對短期利率水平的認可?？梢灶A見(jiàn)，2016年央行對公開(kāi)市場(chǎng)7天逆回購利率仍有下調空間，在2016年前期經(jīng)濟形勢仍在探底、美聯(lián)儲加息間隔期、人民幣匯率短期走穩的條件下，央行仍可能調低公開(kāi)市場(chǎng)7天逆回購利率20-30bp。
存貸款便利是上下限：參考歐央行的利率走廊模式，中國央行也在打造自身的利率走廊。中國央行決定自2015年11月20日下調分支行常備借貸便利利率，對符合宏觀(guān)審慎要求的地方法人金融機構，隔夜、7天的常備借貸便利利率分別調整為2.75%、3.25%，這一政策也是中國央行對利率走廊的進(jìn)一步完善。一個(gè)完整的利率走廊包括中樞和上下限，目前中樞是公開(kāi)市場(chǎng)操作利率，下限是超額存款準備金利率0.72%，上限是常備借貸便利利率2.75%（隔夜）、3.25%（7天）。需要看到的是，建立利率走廊并非一日之功，既需要完善制度，也需要根據政策需要相機抉擇，以歐央行的利率走廊為例，邊際貸款便利利率與存款便利利率的利差從1999年歐元成立時(shí)期的200-250bp下降到2008年之后的100bp，在2014年再下降到50bp左右。同時(shí)走廊的縮窄也伴隨著(zhù)歐央行基準利率不斷下調至0.5%的水平，將利率走廊的上限跟隨市場(chǎng)利率下調，有利于減小資金面波動(dòng)，降低金融風(fēng)險?？梢灶A見(jiàn)，為進(jìn)一步穩定短期利率，2016年央行仍可能繼續下調SLF利率，以隔夜SLF利率為例，現在與超額準備金利率的利差仍有200bp，2016年可能縮窄到130bp左右。
利率政策傳導
需要看到在政策利率體系尚待完善、直接融資還需發(fā)展的條件下，現在央行利率政策仍處在雙軌制，即分為傳統信貸市場(chǎng)和利率市場(chǎng)兩方面政策。（1）信貸市場(chǎng)，雖然存貸款利率管制已經(jīng)放開(kāi)，但人民銀行仍可通過(guò)繼續公布存貸款基準利率并結合其他手段調控存貸款利率水平，在實(shí)體經(jīng)濟下行壓力大、整體物價(jià)水平低的背景下，仍需調整信貸利率政策降低社會(huì )融資成本，加大金融支持實(shí)體經(jīng)濟的力度。（2）利率市場(chǎng)，即通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)利率引導貨幣市場(chǎng)利率，再通過(guò)貨幣市場(chǎng)利率向債券收益率傳導，最終影響企業(yè)投資和產(chǎn)出。
第二個(gè)傳導路徑中的資產(chǎn)價(jià)格路徑就是常說(shuō)的托賓Q理論，但是實(shí)踐中資產(chǎn)價(jià)格上升是否能帶來(lái)消費、投資增加是存在爭議的，很多的時(shí)候資產(chǎn)價(jià)格大幅上升會(huì )導致泡沫，在泡沫形成期，投資者預期未來(lái)資產(chǎn)價(jià)格上升更多，所以反而減少消費和投資以增加金融市場(chǎng)投資，在泡沫破裂期，資產(chǎn)價(jià)格大幅貶值，投資者財富縮水，更不會(huì )增加投資和消費。根據這個(gè)邏輯，分別分析上述兩個(gè)路徑的傳導效果：信貸市場(chǎng)更加封閉，存貸款利率主要是銀行體系的存貸款價(jià)格，與實(shí)體經(jīng)濟的融資成本緊密相關(guān)；但是貨幣市場(chǎng)利率降低導致整個(gè)市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險利率下降，對實(shí)體經(jīng)濟的影響存在不確定性，特別是在實(shí)體經(jīng)濟內在需求不足、供給過(guò)剩的條件下，無(wú)風(fēng)險利率下降可能難以刺激需求增長(cháng)，也無(wú)法解決產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，帶來(lái)的結果只可能是市場(chǎng)無(wú)法出清和資產(chǎn)泡沫。因此，這也是為什么我們強調現在的貨幣政策更加需要寬信用，而不是寬貨幣，對應的利率政策組合就是在降低存貸款利率的同時(shí)，保持貨幣市場(chǎng)利率的相對穩定。
4、我國利率政策的目標
利率政策目標：通脹優(yōu)先、經(jīng)濟次之
從長(cháng)期相關(guān)性分析來(lái)看，1年期存款基準利率與GDP、CPI的相關(guān)系數分別為0.44和0.84，也就意味著(zhù)長(cháng)期來(lái)看，我國的貨幣政策是更偏向于通脹目標制的，即根據更多的參考通脹水平來(lái)調整政策利率，也說(shuō)明了在泰勒規則中，中國央行對兩個(gè)缺口賦予的權重是不同的。更細致的觀(guān)察還會(huì )發(fā)現，中國央行對兩個(gè)缺口賦予的權重實(shí)際上是動(dòng)態(tài)變化的，這也導致了泰勒規則對政策利率的長(cháng)期解釋程度有限。為了得到更加精確的結果，需要結合不同的時(shí)期的背景進(jìn)行更加具體的分析。
政策利率上升的目標——通脹
從90年代以來(lái)的幾次通脹高峰來(lái)看，伴隨著(zhù)通脹壓力的加大，基準利率都出現了不同程度的上調：
1993-1994年，宏觀(guān)經(jīng)濟過(guò)熱，通貨膨脹突破了兩位數，1994年CPI上升到24.1%，相應的1年期定存利率由7.56%上升到10.98%。
2003-2004年，糧食供求關(guān)系趨緊，固定資產(chǎn)投資增長(cháng)過(guò)猛，貨幣信貸投放過(guò)多，CPI上升至5.3%，相應的1年期定存利率由1.98%上升到2.25%。
2007-2008年，全球普遍面臨較強的通貨膨脹壓力，國際市場(chǎng)大宗商品價(jià)格居高不下并屢創(chuàng )新高，我國2008年第一季度CPI漲幅為8%，相應的1年期定存利率由3.02%上升到4.14%。
2011年，在能源資源、勞動(dòng)力等要素成本上升、通貨膨脹預期較強、國內需求較快增長(cháng)等多種因素共同作用下，價(jià)格上漲壓力增大，2011年年中CPI達6.45%，相應的1年期定存利率由2.75%上升到3.5%。
但是對比經(jīng)濟增速來(lái)看，1993-1994年期間經(jīng)濟增速是高位回落的過(guò)程，2003-2004年CPI上漲之前經(jīng)濟增速已經(jīng)出現過(guò)熱勢頭但基準利率并未調整，可以看出這兩個(gè)時(shí)期的加息政策都是以通脹為目標的；2008年上半年的加息政策與經(jīng)濟、通脹上行周期基本同步；2011年是一個(gè)比較典型的滯漲周期，當時(shí)經(jīng)濟增速下滑，同時(shí)通脹壓力加大，在此情況下，基準利率仍然逐步上升，顯示利率政策對通脹問(wèn)題的關(guān)注。
政策利率下調的目標：經(jīng)濟增長(cháng)和通縮
在政策利率下調的周期內，政策目標更加關(guān)注經(jīng)濟增長(cháng)和通縮。一般來(lái)說(shuō)，通脹高企之后都伴隨著(zhù)物價(jià)水平逐步回歸常態(tài)的過(guò)程，因此，貨幣政策無(wú)需過(guò)多關(guān)注。在這個(gè)階段，貨幣政策更多關(guān)注的是經(jīng)濟增長(cháng)的趨勢性下滑，及時(shí)通過(guò)下調利率刺激投資、消費，促進(jìn)經(jīng)濟增長(cháng)。具體來(lái)看，2004年后的周期明顯符合這一規律，因為經(jīng)過(guò)2004年的CPI小高峰后，CPI逐步回落，但經(jīng)濟保持平穩，政策利率也保持穩定。
但是有個(gè)特殊的情況值得關(guān)注，就是通縮的出現必然伴隨政策利率的大幅下調，90年代以來(lái)我國最明顯的通縮出現在1998-2002 年，1998 年居民消費價(jià)格指數首次出現負值，之后連續四年在0 附近波動(dòng)，但當時(shí)的GDP增速總體呈箱體震蕩格局，沒(méi)有出現趨勢性下滑，當時(shí)的宏觀(guān)政策以擴大內需為總方針，實(shí)行積極的財政政策和穩健的貨幣政策，自1996 年5 月起8 次降息，適當增加貨幣供應量，引導貸款投向，改善貨幣政策傳導機制，到2000年物價(jià)漲幅持續下降的趨勢得到遏制，全年居民消費價(jià)格指數同比上漲0.4%。
2014年下半年以來(lái)，政策利率下調趨勢更加明確，經(jīng)濟增速逐步放緩，并伴隨著(zhù)物價(jià)水平的總體走低，截止今年前10個(gè)月，CPI平均增速1.4%，三季度GDP為6.9%，雖然略低于7%的目標水平，但高于預期平均水平，表現在泰勒結果（名義利率減去目標利率）上看，即雖然泰勒結果為負，但相對穩定，沒(méi)有出現繼續向下的趨勢。但是央行在10月23日仍然實(shí)施“雙降”政策，除去推動(dòng)利率市場(chǎng)化最后一步的作用之外，更重要的是對經(jīng)濟增長(cháng)的穩定作用。由此可以推出，在經(jīng)濟下行的周期內，利率政策的目標更加偏向經(jīng)濟增長(cháng)本身，而且利率政策有可能出現“超調”——雖然實(shí)際增長(cháng)仍可能在潛在增長(cháng)附近，但仍需要下調政策利率以應對經(jīng)濟下滑趨勢。
在利率政策部分還需要說(shuō)明的是，隨著(zhù)存貸款基準利率放開(kāi)和央行貨幣政策利率體系的逐步完善，央行將更多依靠以短期回購利率為目標、SLF利率為走廊、PSL和MLF為中端利率的體系進(jìn)行政策調節，但利率政策本身的邏輯并不會(huì )改變，只不過(guò)未來(lái)的分析變量需要從1年期存款基準利率調整為公開(kāi)市場(chǎng)7天期逆回購等短期回購利率。
貨幣政策的非對稱(chēng)性
造成上述政策選擇的根本原因是對貨幣政策是否有效的判斷。根據貨幣學(xué)派的理論，在短期內，貨幣供應量的變化主要影響產(chǎn)量，部分影響物價(jià)，但在長(cháng)期內，產(chǎn)出量完全是由非貨幣因素 (如勞動(dòng)和資本的數量，資塬和技術(shù)狀況等)決定的，貨幣供應只決定物價(jià)水平。而且貨幣主義的崛起本身就伴隨著(zhù)“滯漲”問(wèn)題的出現和凱恩斯主義的失靈，比如在1973～1974年所有發(fā)達資本主義國家都出現了劇烈的物價(jià)上漲與高額的失業(yè)同時(shí)并存的“滯脹”現象，凱恩斯主義理論無(wú)法作出解釋?zhuān)y提出對付這一進(jìn)退維谷處境的對策。于是貨幣主義開(kāi)始流行起來(lái)，并對美英等國的經(jīng)濟政策產(chǎn)生了重要影響，通過(guò)建立通貨膨脹目標制的貨幣政策，有效抑制了通脹的抬升。
對于我國的貨幣政策也一樣，我們可以分為長(cháng)期、短期，通脹、經(jīng)濟下行四個(gè)組合進(jìn)行分析?？偟膩?lái)看，在經(jīng)濟上升周期，中央銀行更關(guān)注的是通脹，而且貨幣政策對通脹的抑制作用長(cháng)期有效；而在經(jīng)濟下行周期，中央銀行更關(guān)注經(jīng)濟本身，但貨幣政策只是在短期刺激經(jīng)濟，長(cháng)期內無(wú)效。
匯率工具
1、匯率是否是一種貨幣政策工具
匯率工具是一個(gè)很特殊的工具。首先，世界上很少有中央銀行會(huì )承認匯率是貨幣政策工具（操作目標）之一，也不愿意被貼上操縱匯率的標簽；其次，過(guò)去的學(xué)術(shù)觀(guān)點(diǎn)認為，將匯率作為央行貨幣政策目標會(huì )降低央行實(shí)現通脹目標的公信力。因此，人民銀行也將匯率放入貨幣政策傳導機制之中。
但事實(shí)上，在實(shí)踐中將匯率作為貨幣政策工具或操作目標的國家并不在少，美國曾經(jīng)分別采用過(guò)強勢美元和弱勢美元政策，比如1985年根據“廣場(chǎng)協(xié)議”，各國央行按照協(xié)議共同干預匯率，拋售美元購入日元和德國馬克，一周之內美元兌日元下跌了8%，美元兌馬克下跌了6%，日本安倍經(jīng)濟學(xué)則是最近的案例，安倍經(jīng)濟學(xué)的一項重要措施是，國內實(shí)行貨幣寬松，國外實(shí)行匯率貶值，從而提高出口，同時(shí)消除通縮，比如2012年9月-2013年5月，日元兌美元貶值幅度超過(guò)30%，而同一時(shí)期歐元兌美元基本維持不變，從結果來(lái)看日本CPI從2013年年初開(kāi)始快速提高，失業(yè)率從2013年年中開(kāi)始快速下降，勞動(dòng)參與率也出現了上升；而且近年來(lái)學(xué)術(shù)研究也逐步支持將匯率納入貨幣政策的工具框架之中，由于匯率對通脹的影響很大，對于資本項目并非完全開(kāi)放的國家而言，忽略匯率波動(dòng)性本身會(huì )導致較高的成本，一旦資本流動(dòng)突然增加，將導致匯率偏離其均衡水平，將導致經(jīng)濟配置紊亂，即使在通脹目標制下，在一定程度上對匯率進(jìn)行干預也是較優(yōu)的選擇。因此，本文將匯率作為一個(gè)貨幣政策工具進(jìn)行分析，當然也可以說(shuō)匯率是中央銀行外匯干預操作的操作目標，但二者的區別對于我們的分析影響不大，所以不再具體區分了。
2、匯率政策的主要目標——外部均衡和內部均衡的協(xié)調配合
匯率政策的主要目標是：對外實(shí)現國際收支均衡，對內實(shí)現資源優(yōu)化配置。
匯率是兩國貨幣比價(jià)。在其他條件不變的情況下，匯率高低決定了一國商品的競爭力。一般來(lái)說(shuō)，國際收支過(guò)度的順差和逆差都是不利于經(jīng)濟增長(cháng)的，比如過(guò)度順差導致本幣存在升值預期、資本流入、通脹壓力加大，經(jīng)濟面臨過(guò)熱的可能性；反之過(guò)度逆差導致本幣存在貶值壓力、資本流出、經(jīng)濟增長(cháng)下滑和通縮壓力出現。如果一國匯率完全市場(chǎng)浮動(dòng)，則匯率自身變動(dòng)即可自發(fā)實(shí)現國際收支的調節，即達到國際收支均衡。
匯率也代表了貿易品和非貿易品的比價(jià)，還反映了市場(chǎng)對一國經(jīng)濟的信心和預期。因此對于大國經(jīng)濟體，匯率政策還需要兼顧外部均衡和內部均衡的協(xié)調配合，平衡貿易部門(mén)和非貿易部門(mén)的關(guān)系，并符合整個(gè)國家經(jīng)濟戰略的要求。我國作為一個(gè)大國經(jīng)濟體，有必要選擇有管理的浮動(dòng)匯率政策，一方面可以保持貨幣政策的有效性，另一方面也可以兼顧經(jīng)濟發(fā)展方式轉變和經(jīng)濟結構調整升級的需要。
所以，人民幣匯率走勢是基本面和政策意圖的共同作用的結果。首先，從基本面來(lái)看，匯率長(cháng)期與基本面脫節會(huì )扭曲國內外相對價(jià)格的比價(jià)關(guān)系，降低資源配置效率，使得內外經(jīng)濟失衡矛盾不斷加劇，因此長(cháng)期來(lái)看人民幣匯率需要向均衡水平靠攏；其次，從政策面來(lái)看，為了保持貨幣政策獨立性和促進(jìn)經(jīng)濟平穩有序轉型，需要將匯率的升、貶值節奏和幅度控制在一定范圍之內。從匯率政策本身來(lái)看，中國央行在上一個(gè)周期，即國際收支雙順差的周期內，實(shí)現了人民幣漸近有效升值和逐步靠攏均衡水平。目前，中國經(jīng)濟基本面出現變化和“811”匯改之前人民幣采取盯住美元的策略導致人民幣匯率相對升值幅度較高，因此，人民幣存在高估，參考上一個(gè)周期的成功經(jīng)驗，我們認為未來(lái)人民幣匯率的走勢應該是上一個(gè)周期的反向操作，即控制人民幣年度貶值幅度在4%-5%左右的水平，通過(guò)數年的逐步貶值達到下一個(gè)均衡水平。
3、匯率與利率聯(lián)動(dòng)
蒙代爾不可能三角
匯率政策首先取決于一國是否具有獨立的貨幣政策以及資本自由流動(dòng)。按照蒙代爾不可能三角，一個(gè)國家不可能同時(shí)實(shí)現下述三個(gè)目標：固定的匯率、國際資本自由流動(dòng)、獨立的貨幣政策。在這三者之中，政府只能同時(shí)實(shí)現兩個(gè)，另外一個(gè)目標必須被放棄。常見(jiàn)的幾種不可能三角的角點(diǎn)解是：（1）固定匯率+資本流動(dòng)+貨幣政策不獨立，香港是典型代表；（2）固定匯率+資本管制+貨幣政策獨立，匯改之前的中國采用的是這一政策組合；（3）浮動(dòng)匯率+資本流動(dòng)+貨幣政策獨立，美國、日本等國家就是如此。
但是蒙代爾三角并非只有角點(diǎn)解。在現實(shí)世界中，非角點(diǎn)解和相機抉擇是更為普遍的情況。以中國為例，中國實(shí)行的是“有管理的浮動(dòng)匯率制度+有限制的資本流動(dòng)+獨立的貨幣政策”。在這一政策組合中，匯率并非完全市場(chǎng)化，但也并非完全央行決定的固定匯率。資本流動(dòng)并非完全封閉，但是也不是完全開(kāi)放。在這種非角點(diǎn)解中，貨幣政策仍然可以保持較高的獨立性。
中國貨幣政策的一個(gè)長(cháng)期策略：內外均衡雙目標和利率匯率雙工具
如果我們將上面的貨幣政策各個(gè)目標簡(jiǎn)單劃分為內外均衡兩類(lèi)目標，會(huì )發(fā)現中國央行的貨幣政策操作也可分為利率和匯率兩種工具（操作目標）。對利率的調控包括公開(kāi)市場(chǎng)操作、調節準備金率、調節存貸款利率等等，我們將其統稱(chēng)為利率工具；對匯率的調控主要表現在對匯率中間價(jià)的調控，以及央行直接干預外匯市場(chǎng)，我們將其看做匯率工具。
盡管央行官方從未明確表態(tài)，但是中國央行事實(shí)上采用了利率和匯率并重的貨幣政策框架。
利率和匯率市場(chǎng)化改革下人民幣匯率、利率聯(lián)動(dòng)加強
2015年10月，人民銀行宣布“對商業(yè)銀行和農村合作金融機構等不再設置存款利率浮動(dòng)上限”。如果僅從放開(kāi)利率管制的角度來(lái)看，利率市場(chǎng)化已經(jīng)基本完成。未來(lái)利率市場(chǎng)化的主要工作在于明確基準利率、完善央行對基準利率的調控機制、疏通基準利率向利率體系的傳導渠道。2015年8月，人民幣兌美元中間價(jià)形成機制改革，人民幣中間價(jià)將參考前一日的即期匯率收盤(pán)價(jià)，同時(shí)人民幣一次性貶值約3%，人民幣匯率市場(chǎng)化邁出了至關(guān)重要的一步。
隨著(zhù)利率市場(chǎng)化和匯率市場(chǎng)化推進(jìn)，利率和匯率的聯(lián)動(dòng)性顯著(zhù)增強。理論上講，利率是本國貨幣在國內的價(jià)格，匯率是本國貨幣在國外的價(jià)格，兩者本應密切相關(guān)，2005年-2012年的兩者相互分割不應成為常態(tài)。在利率和匯率市場(chǎng)化背景下，兩者的關(guān)系應當得到改變?；跀祿目傻眯晕覀兪褂?012年1月-2015年9月的數據對利率和匯率的關(guān)系進(jìn)行驗證，發(fā)現兩者的聯(lián)動(dòng)關(guān)系已經(jīng)較為顯著(zhù)，且兩者呈現正相關(guān)關(guān)系，表明當國內市場(chǎng)利率上升時(shí)人民幣實(shí)際有效匯率上升表明本幣升值，即長(cháng)期來(lái)看人民幣匯率與利率同向變動(dòng)。從另一個(gè)角度來(lái)理解上述關(guān)系可能更加直接，也就是長(cháng)期來(lái)看，經(jīng)濟基本面是影響人民幣匯率和利率的共同因素，當經(jīng)濟基本面好的時(shí)候，人民幣匯率走強，同時(shí)國內利率也上升；反之亦然。
總量工具
總量工具的本質(zhì)是一種流動(dòng)性管理工具，中國央行的流動(dòng)性總量工具主要是公開(kāi)市場(chǎng)操作和存款準備金政策。二者的分別在于：公開(kāi)市場(chǎng)操作是短期流動(dòng)性管理工具，主要目的是熨平短期流動(dòng)性波動(dòng)；存款準備金政策是長(cháng)期流動(dòng)性管理工具，發(fā)揮深度凍結流動(dòng)性或增加流動(dòng)性長(cháng)期供給的作用。隨著(zhù)貨幣政策向價(jià)格型框架轉型，公開(kāi)市場(chǎng)操作的價(jià)格指導作用提高，其在流動(dòng)性管理方面的作用相對減弱，更多的是應對節假日、某些事件沖擊導致的短期流動(dòng)性波動(dòng)。因此，我國貨幣政策的總量工具以存款準備金政策為主。
存款準備金政策是一種常規對沖政策。傳統的貨幣政策理論認為，在貨幣政策工具中，存款準備金率是作用最強、影響范圍最廣、使用頻率相對較低的一劑“猛藥”。比如，在提高存款準備金率時(shí)，商業(yè)銀行需要在較短的時(shí)間內滿(mǎn)足新的準備金比率要求，就必須收縮信貸、債券等其他資產(chǎn)，市場(chǎng)利率將顯著(zhù)上升，并對經(jīng)濟增長(cháng)和物價(jià)總水平產(chǎn)生負向作用。但我國的存款準備金政策更多是一種對沖政策，即通過(guò)調整存款準備金率對沖外匯操作導致的流動(dòng)性增減：在國際收支雙順差的周期，存款準備金率不斷上升，儲存了大量流動(dòng)性；目前國際收支趨于均衡、匯率存在貶值預期，市場(chǎng)流動(dòng)性供給枯竭，存款準備金率也可持續下調，釋放前期鎖定的流動(dòng)性。
基于上述判斷，我們對2016年降準的次數和幅度進(jìn)行了預測：
結構性工具
1、何為結構型貨幣政策
結構型貨幣政策應結構性問(wèn)題而生，我國當前經(jīng)濟面臨較為嚴峻的結構性問(wèn)題，傳統的鋼鐵、水泥行業(yè)產(chǎn)能?chē)乐剡^(guò)剩，而新興產(chǎn)業(yè)的融資需求又難以得到滿(mǎn)足。結構型貨幣政策就是為了解決或緩解經(jīng)濟的結構性問(wèn)題。但結構型貨幣政策并非我國獨有，我們所熟知的QE就是結構型政策的一種。QE其實(shí)就是在央行將基準利率降為0之后，通過(guò)大量購入政府債務(wù)，壓低長(cháng)端利率，縮小期限利差，可以視為是一種期限結構調整上的結構型政策。此外，美聯(lián)儲在2012年采取的扭轉操作（賣(mài)出短期國債買(mǎi)入長(cháng)期國債）平滑收益率曲線(xiàn)，也是典型的結構型政策。還有一種典型的結構型貨幣政策是歐央行在2014年所采用的TLTRO（定向長(cháng)期再融資操作）。與LTRO不同的是，商業(yè)銀行從歐央行取得的TLTRO必須用來(lái)向家庭和非金融企業(yè)發(fā)放貸款，而不能用來(lái)投放按揭貸款或購買(mǎi)政府債務(wù)，本質(zhì)上是為了鼓勵銀行支持實(shí)體經(jīng)濟的復蘇。由于我國經(jīng)濟下臺階依然可控，尚未到需要采用QE的地步，目前主要采取的結構型貨幣政策與歐央行的TLTRO更為接近。
2、新型產(chǎn)業(yè)政策：“貨幣+信貸”的組合拳
我國當前的結構型貨幣政策工具包括了定向降準、定向降息、PSL、MLF、信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款等。這些結構型工具本質(zhì)上都是央行通過(guò)商業(yè)銀行向三農、小微企業(yè)提供流動(dòng)性支持。為什么會(huì )采取結構型的貨幣政策？在經(jīng)濟下行階段，社會(huì )整體需求低迷，銀行的風(fēng)險偏好也下降，向實(shí)體投放信貸的意愿大大降低。此時(shí)流動(dòng)性基本淤積在銀行間市場(chǎng)內，結構型政策通過(guò)對符合條件的銀行（通常是對三農和小微領(lǐng)域的貸款達到一定標準）進(jìn)行定向操作，引導流動(dòng)性流向亟待發(fā)展的三農和小微企業(yè)，同時(shí)也不會(huì )妨礙過(guò)剩行業(yè)的市場(chǎng)出清。從根本上看，我們可以將結構型政策理解為“貨幣+信貸”的組合拳，通過(guò)信貸支持政策將貨幣引入目標企業(yè)。
央行從2014年開(kāi)始創(chuàng )新貨幣政策工具，在最近的三季度貨幣政策執行報告中特別強調，將不會(huì )過(guò)分放水妨礙市場(chǎng)出清，這意味著(zhù)在未來(lái)的貨幣政策中，央行更看重的是結構性調整，對總量型政策將會(huì )更加慎重。一般而言，結構型政策具有產(chǎn)業(yè)政策的特征，而產(chǎn)業(yè)政策的重任通常由財政政策來(lái)承擔。不過(guò)今年年初以來(lái)，“寬財政”就一直只是停留在了喊口號的階段，由于地方預算約束的硬化、土地收入下滑和反腐力度加大，財政實(shí)際發(fā)力的效果非常有限。在此背景下，結構型的貨幣政策成為了財政政策的一種補充，希望通過(guò)引導信貸流向扶持的產(chǎn)業(yè)實(shí)現產(chǎn)業(yè)政策的效果。
3、結構型貨幣+適度寬財政：理想的政策組合
不過(guò)，結構型貨幣政策的效果如何，是否可以達到財政政策的效果？從目前的結果來(lái)看，似乎并不理想。無(wú)論是2008年的四萬(wàn)億還是2012年的寬財政，都起到了立竿見(jiàn)影的效果，而反觀(guān)當前的結構型貨幣政策，或者是專(zhuān)項金融債，都未能明顯帶動(dòng)信貸回暖。社融在9月短暫回暖后，10月又出現了明顯的縮水，根本原因就是結構型貨幣政策和專(zhuān)項金融債的刺激力度有限，效果難以持續。財政政策和結構型貨幣政策的根本區別在于，財政政策由政府主動(dòng)發(fā)起，通過(guò)各類(lèi)基建項目帶動(dòng)投資需求回升，而結構型貨幣政策和專(zhuān)項金融債，本質(zhì)上只是提供了信貸優(yōu)惠，而是否進(jìn)行投資的主動(dòng)權仍然由企業(yè)決定。在實(shí)體經(jīng)濟低迷的大環(huán)境下，基建投資的回收周期長(cháng)、政策風(fēng)險大，企業(yè)的投資意愿受政策提振有限。因此，結構型貨幣政策依然是一種較為被動(dòng)的刺激方式，效果自然難以與更為積極主動(dòng)的財政政策相比。
但結構型貨幣政策也有其優(yōu)勢，財政政策雖然效果更直接，但歷史的教訓已經(jīng)說(shuō)明，財政刺激往往存在過(guò)度的風(fēng)險，當前傳統產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能?chē)乐剡^(guò)?；揪褪乔皫纵嗀斦碳み^(guò)度所留下的苦果。因此，結構型貨幣政策雖然具有一定產(chǎn)業(yè)政策的特征，但刺激力度更溫和，主動(dòng)權依然掌握在市場(chǎng)主體手中，出現過(guò)度干預的可能性較小，便于政府把握政策力度和節奏。因此，從當下來(lái)看，結構型貨幣政策配合配合適度的寬財政或許是較為理想的政策組合。
預期引導
預期引導是央行貨幣政策的一個(gè)重要內容，特別是對于通貨膨脹的預期管理。首先，央行需要承諾一個(gè)通貨膨脹目標，其次，中央銀行具有高度的貨幣政策工具操作自主權以實(shí)現該目標。如果上述兩點(diǎn)得以實(shí)現，央行的可信度將大大提升，在理想情況下，微觀(guān)主體對貨幣政策目標和工具的反應敏感，要素、產(chǎn)品價(jià)格等價(jià)格體系的變化彈性提高，中央銀行只需明確貨膨脹目標并提高貨幣政策的透明度，即可通過(guò)市場(chǎng)的自發(fā)變化引導經(jīng)濟運行向貨幣政策目標靠攏。雖然，我國尚未實(shí)行嚴格的通貨膨脹目標制，但也在借鑒該原理，加強對通貨膨脹目標的預期管理，一是加強宣傳解釋?zhuān)谴_保實(shí)際政策與宣傳保持一致。這也是我們現在研究央行貨幣政策的一個(gè)基本方法，即在假定央行需要通過(guò)預期引導市場(chǎng)的前提下，通過(guò)央行的各種對外宣傳和口徑反推未來(lái)的政策走向。
貨幣政策2.0框架下雙率聯(lián)動(dòng)、約束更多，糾結中的政策操作難以推動(dòng)市場(chǎng)利率形成單向的趨勢運動(dòng)，導致市場(chǎng)利率下行之路越發(fā)不平坦。根據我們對未來(lái)市場(chǎng)利率走勢上下半場(chǎng)的劃分：在上半場(chǎng)，經(jīng)濟增長(cháng)持續探底，匯率、資本流動(dòng)等外部約束沒(méi)有放松的情況下，債券收益率雖有下行動(dòng)力，但底部有支撐，下行之路不平坦；在下半場(chǎng)，經(jīng)濟出現復蘇跡象、結構性問(wèn)題有所改善，基本面推動(dòng)匯率、利率雙雙上行，但下半場(chǎng)的情景短期內仍難以預見(jiàn)，因此我們在本報告中不做過(guò)多分析，并將在后續報告中持續關(guān)注，提前預判市場(chǎng)拐點(diǎn)。本文重點(diǎn)分析一下貨幣政策2.0框架導致上半場(chǎng)市場(chǎng)利率下行有底的基本原理：
一是寬貨幣與寬信用的問(wèn)題——政策利率有底。正如上文所述，寬貨幣和寬信用是貨幣政策中的兩個(gè)重要問(wèn)題，對應于貨幣政策經(jīng)濟增長(cháng)和金融穩定兩個(gè)目標，但這兩個(gè)目標往往可能有矛盾。貨幣寬松對經(jīng)濟的刺激取決于短期能否提高需求，但如果經(jīng)濟受制于結構性因素導致的有效需求不足，貨幣寬松的結果就不是經(jīng)濟增長(cháng)而是資產(chǎn)泡沫，而資產(chǎn)泡沫必然會(huì )對應未來(lái)的金融風(fēng)險。因此貨幣政策也需要在這兩個(gè)目標之間權衡，找到一個(gè)合適的操作策略。比如，10月雙降以來(lái)的很受關(guān)注的一個(gè)問(wèn)題就是央行并沒(méi)有通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作大幅引導短期利率下行，這也許就是在兩個(gè)目標之間的權衡，因為現在更需要的是降低實(shí)體經(jīng)濟融資成本，引導更多的信用資源投向實(shí)體經(jīng)濟，而不是壓低短期利率來(lái)導致可能出現的債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)泡沫。
二是貨幣政策總量與結構工具的關(guān)系問(wèn)題——流動(dòng)性有底。貨幣政策總量和結構目標在一定程度上也存在沖突，到底是應該更關(guān)注周期性問(wèn)題還是結構性問(wèn)題，是中國央行的兩難抉擇。但是應該看到，“當前結構性因素與周期性因素相互疊加，但面臨的主要還是結構性矛盾”，因此“從占優(yōu)策略上看，首先應推進(jìn)經(jīng)濟結構性調整”，所以央行的流動(dòng)性政策更加偏向結構性投放，總量的投放更多還是對匯率政策的補充。
三是利率和匯率的聯(lián)動(dòng)問(wèn)題——穩定匯率導致利率底。在開(kāi)放條件下，資本流動(dòng)性加劇，資金天然追逐高收益資產(chǎn)，導致央行難以同時(shí)控制利率和匯率，比如當前經(jīng)濟條件下，央行希望維持人民幣匯率穩定，但降息必然通過(guò)利率平價(jià)導致人民幣匯率貶值預期加強，雖然短期內通過(guò)資本管制和外匯干預可以實(shí)現匯率端的穩定，但長(cháng)期來(lái)看這與改革方向不符，資本管制的長(cháng)期效用堪憂(yōu)，而且受制于外匯儲備和國內流動(dòng)性的約束，干預外匯市場(chǎng)難以持久。所以可以看到的是，隨著(zhù)12月份美聯(lián)儲加息預期增強，未來(lái)的進(jìn)一步降息空間并不大。
四是經(jīng)濟潛在增速和實(shí)際增速的問(wèn)題——從經(jīng)濟底推出利率底。2008年的情況是在外部沖擊的影響下，實(shí)際增速大幅下降，而潛在增速仍保持高位，產(chǎn)生了巨大的產(chǎn)出缺口。2016年是經(jīng)濟逐步探底、產(chǎn)出缺口縮窄的過(guò)程，所以大幅調低基準利率的政策依據不成立。
2016年貨幣政策前瞻和利率走勢預測
在上文中，我們提出了開(kāi)放條件下的貨幣政策新常態(tài)分析框架，下面我們結合目前的國內外實(shí)際情況，分析2016年貨幣政策可能選擇。中國目前的基本面呈現經(jīng)濟下行壓力仍大，通脹水平較低，結構轉型初見(jiàn)成效但困難重重等特點(diǎn)；國外的基本情況是，美國經(jīng)濟復蘇較為確定，在年底或將首次加息，歐洲、日本形勢仍不明朗，貨幣寬松不排除加碼的可能。在這樣的宏觀(guān)經(jīng)濟背景下，我們認為明年的政策組合選項是：
利率和匯率政策：利率小幅下降，匯率漸進(jìn)貶值
當前的經(jīng)濟背景下，央行為穩定經(jīng)濟增長(cháng)可選的價(jià)格政策有兩種：一是利率大幅下降，匯率大幅貶值。這一政策組合對經(jīng)濟的刺激效果是最強的，一方面能夠顯著(zhù)降低融資成本，另一方面能夠促進(jìn)出口。但是，存在刺激過(guò)度反而不利于經(jīng)濟結構調整、出現新一輪資產(chǎn)價(jià)格泡沫的風(fēng)險。此外，匯率大幅貶值可能導致資本外逃，對于國內經(jīng)濟增長(cháng)反而有不利影響。在這一情境下，債券將出現快牛，且收益率下降幅度較大，匯率變化是重要的觀(guān)察點(diǎn)。二是利率小幅下降，匯率維持漸進(jìn)貶值。這一政策組合更側重于結構調整，利率不能下降太快，以免市場(chǎng)出清不徹底。同時(shí)，匯率更側重于加大波幅，且不再盯住美元，以避免人民幣高估影響出口，波幅擴大也有助于降低央行維穩人民幣匯率的成本。
二者相比較，我們認為由于政府對經(jīng)濟下臺階的容忍度較高，調結構決心較強，央行采用后一選項的可能性更大，即人民幣兌美元匯率貶值可能發(fā)生，但是幅度可控且波動(dòng)加大，利率下行仍將繼續，但是下降有底。在上述情境下，債券將繼續慢牛，但收益率下降空間并不大，十年期國債收益率在2.8-3.4%較為合理，2008年的低點(diǎn)2.7%不可能被突破。
總量和結構政策：降準補充流動(dòng)性、結構政策還需財政配合
總量政策仍是對市場(chǎng)流動(dòng)性的補充，央行通過(guò)總量政策一方面向市場(chǎng)提供正常的流動(dòng)性供給，另一方面對沖匯率波動(dòng)可能帶來(lái)的外匯占款下降，在此背景下，我們預期明年的貨幣市場(chǎng)資金面總體仍將供求平衡，貨幣市場(chǎng)利率走勢更多取決于央行短期利率的引導。我們對2016年降準的次數和幅度進(jìn)行了預測（單位 億元）：
在結構政策方面，結構型貨幣政策和專(zhuān)項金融債本質(zhì)上只是對特定的行業(yè)或項目提供了信貸支持，而投資和開(kāi)工的主動(dòng)權仍然由企業(yè)決定，在實(shí)體經(jīng)濟低迷的大環(huán)境下，扶貧、軌道、鐵路等基建項目的投資回收周期過(guò)長(cháng)，期間面臨的政策風(fēng)險也較大，企業(yè)的實(shí)際投資意愿自然不高，導致結構型貨幣政策依然是一種較為被動(dòng)的刺激方式，難以像財政政策一樣快速見(jiàn)效。2016年，為實(shí)現托底經(jīng)濟和結構調整的目標，結構型貨幣政策配合適度的寬財政是較為理想的政策組合。
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