在債券持有人和東北特鋼圍繞債轉股之間“激戰正酣”之際，央行旗下媒體《金融時(shí)報》29日刊發(fā)興業(yè)銀行、華福證券首席經(jīng)濟學(xué)家魯政委的研究報告，針對債轉股問(wèn)題提出了一種市場(chǎng)化解決方式——債權不是轉為普通股，而是轉為優(yōu)先股。

文章稱(chēng)，如果債轉股不是采取普通股而是采取優(yōu)先股的方式，則能夠達到“一箭三雕”的效果——既能為暫時(shí)面臨困難的企業(yè)紓困，同時(shí)又避免真正該退出的“僵尸企業(yè)”漏網(wǎng)，還能避免銀行被惡意逃廢債。

目前國內對于債轉股存在較大爭議，贊成者認為由于這種方式既可以直接、迅速地降低企業(yè)資產(chǎn)負債率，達到快速去杠桿的效果，又能讓銀行遏制不良貸的攀升速度。但反對者則擔心，在具體執行過(guò)程中，債轉股容易淪為企業(yè)逃廢債和“僵尸企業(yè)”僵而不死的法門(mén)。

而優(yōu)先股“既具有股本權益特點(diǎn)又具有債務(wù)特點(diǎn)”。與普通股相比，優(yōu)先股具有含固定收益、優(yōu)先派息、優(yōu)先清償、權利有限等特點(diǎn)。因而能夠有效地克服上述爭議中的問(wèn)題。

以下為文章全文：

在企業(yè)杠桿率不斷提高、去杠桿已成為政策的關(guān)鍵著(zhù)力點(diǎn)后，債轉股的問(wèn)題在20年后，再度被提上議事日程。今年3月24日，國務(wù)院總理李克強在出席博鰲亞洲論壇時(shí)表示，將用市場(chǎng)化辦法推動(dòng)債轉股，探索用債轉股降低企業(yè)杠桿。5月9日，權威人士要求：“對于那些確實(shí)無(wú)法救的企業(yè)，該關(guān)閉的就堅決關(guān)閉，該破產(chǎn)的就堅決破產(chǎn)，不要動(dòng)輒搞‘債轉股’……”由此顯示，如何“有力、有度、有效”地利用好“債轉股”，達到既能為暫時(shí)面臨困難的企業(yè)紓困，同時(shí)又避免真正該退出的“僵尸企業(yè)”漏網(wǎng)，還能避免銀行被惡意逃廢債的“三重效果”，需要一個(gè)激勵相容的制度設計。根據興業(yè)銀行研究，債轉累積優(yōu)先股完全可以起到上述“一箭三雕”的效果。

關(guān)于債轉股的爭議

債轉股，即債權股權化，其本質(zhì)上是為了利用債權與物權之間在法律屬性上的區別，通過(guò)減少企業(yè)貸款的本息支出，增加企業(yè)的資本金，最終達到使企業(yè)扭虧的目的。

目前，國內對于債轉股存在較大爭議。贊成者認為，對于企業(yè)來(lái)說(shuō)，債轉股可以直接、迅速地降低企業(yè)的資產(chǎn)負債率，在“去杠桿”方面快速起效；對于銀行來(lái)說(shuō)，也可有效遏制不良貸款的上升速度。反對者則認為，對于企業(yè)來(lái)說(shuō)，銀行作為股東進(jìn)入董事會(huì )，但其通常不懂得企業(yè)經(jīng)營(yíng)，往往干擾和制約企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)；對于銀行來(lái)說(shuō)，則意味著(zhù)放棄了受償序列居前的權益，在具體執行中，可能因為無(wú)法有效甄別具體哪些企業(yè)真正是因周期性困難而可以轉股、哪些是“僵尸企業(yè)”而不應該被轉股，而使得債轉股易淪為企業(yè)對銀行逃廢債和“僵尸企業(yè)”僵而不死的法門(mén)，更加重要的是，根據巴塞爾協(xié)議的規定，股權納入銀行資產(chǎn)負債表之后的高額風(fēng)險資本占用，也將是一個(gè)巨大挑戰。

但是，不難發(fā)現，如果債轉股不是采取普通股，而是采取優(yōu)先股的方式，上述爭議有望迎刃而解。

優(yōu)先股的特點(diǎn)

優(yōu)先股指的是“既具有股本權益特點(diǎn)又具有債務(wù)特點(diǎn)”的股票，與普通股相比，優(yōu)先股具有如下特點(diǎn)：固定收益、優(yōu)先派息、優(yōu)先清償、權利有限。因而，其能夠有效地克服上述爭議中的問(wèn)題。

首先，對企業(yè)和銀行是雙贏(yíng)的。優(yōu)先股約定有固定回報，但卻無(wú)需定期支付固定利息，只有在企業(yè)獲得利潤時(shí)才要求分紅，因而有助于幫助企業(yè)渡過(guò)暫時(shí)的難關(guān)。同時(shí)，只要有利潤就必須分紅（特別是累積優(yōu)先股）的規定，又可以有效遏制企業(yè)逃廢債的動(dòng)機，避免了銀行權益受到損害。

其次，有助于遏制“僵尸企業(yè)”債轉股的動(dòng)力。優(yōu)先股和債權相比，只是給了企業(yè)渡過(guò)難關(guān)的緩沖時(shí)間，并不是最終不需要還本付息（在有回購約定的情況下），也就是說(shuō)，企業(yè)想逃廢債最終是逃不掉的。由此，其作為一個(gè)“信號篩選機制”，客觀(guān)上有助于甄別并避免“僵尸企業(yè)”的無(wú)效債轉股。

再次，有利于避免銀行對企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)的過(guò)度干預。如果債轉股是轉成普通股，那么，就會(huì )稀釋企業(yè)現有股東權益，同時(shí)銀行也需要派駐董事，而銀行的董事通常對具體的企業(yè)經(jīng)營(yíng)并不如企業(yè)管理人員專(zhuān)業(yè)，因此，銀行董事為保證企業(yè)償債，很可能會(huì )對企業(yè)經(jīng)營(yíng)形成過(guò)度干預，對企業(yè)的發(fā)展不利。如果轉為優(yōu)先股，則銀行并不享有投票權，只有知情權、建議權和質(zhì)詢(xún)權（在約定的特殊情況下有否決權），有助于企業(yè)獨立自主開(kāi)展經(jīng)營(yíng)。

優(yōu)先股扶助企業(yè)渡過(guò)難關(guān)：美國TARP經(jīng)驗

優(yōu)先股在美國經(jīng)歷了上百年的發(fā)展，現在已經(jīng)成為一種比較成熟、常用的股權形式。在金融危機中，為挽救流動(dòng)性緊張、資本不足、風(fēng)雨飄搖的金融機構，2008年9月20日，美國財政部提出了“困境資產(chǎn)救助計劃（TARP）”，嘗試以?xún)?yōu)先股方式向美國銀行注入資本，同時(shí)約定股利前5年為5%，第6年開(kāi)始為9%。

據不完全統計，截至2011年，美國政府購買(mǎi)的優(yōu)先股或者與優(yōu)先股相關(guān)的金融資產(chǎn)共計2147億美元，大約占到美國7000億美元救市資金的31%，成為當時(shí)政府處置危機事件的首選工具。而截至2014年11月，美國救助金融機構購買(mǎi)優(yōu)先股的收益累計已超過(guò)500億美元，平均回報率超過(guò)12%。

他山之石，可以攻玉。不難看出，美國救助措施之所以能夠取得良好效益，與其對注資條款的精心設計密不可分。為了保障和實(shí)現優(yōu)先股的相應權利，必須對所要注資的金融機構設置較為嚴格的條件：

第一，注重對優(yōu)先股股東的權益保護。注資銀行對普通股股東的派息分紅，公司回購普通股股票必須事先征得美國財政部的同意。同時(shí)，出資方有權評估所派發(fā)股息的具體數額和價(jià)格，并以此來(lái)決定是否實(shí)施進(jìn)一步的限制。在特定情況下，優(yōu)先股股東有權對可能影響其利益的事項行使參與權和否決權。比如，花旗銀行優(yōu)先股購買(mǎi)協(xié)議明確約定，“如果6次派息期內未能完全償付優(yōu)先股息，優(yōu)先股股東有權選舉兩名管理人員，必要時(shí)甚至可以直接參與公司重大事項的管理和表決”。

第二，遏制對公司高管的過(guò)度激勵。為防止過(guò)度激勵所導致的企業(yè)償債能力下降，美國政府制定了詳細的限制條款。比如，公司高層管理人員的免稅薪酬額度上限為50萬(wàn)美元，不能增加；不得設置不必要的過(guò)度風(fēng)險激勵方案；不得給予公司高管優(yōu)厚離職補貼。比如，對AIG優(yōu)先股購買(mǎi)過(guò)程中的核心條件就是凍結和撤銷(xiāo)70名高管的年度獎金，并且明確限制AIG的黃金降落傘計劃。

第三，確保優(yōu)先股投資的順利退出。贖回條款主要指的是優(yōu)先股的發(fā)行主體通過(guò)支付相應的對價(jià)，從投資者手中獲取已發(fā)行的優(yōu)先股，并實(shí)現兜底清償和注銷(xiāo)的約定。在金融危機中，美國政府在與相關(guān)金融機構締結的協(xié)議中主要采用了任意性贖回條款，即對贖回時(shí)間和價(jià)格，投資人享有決定和協(xié)商權利。比如，在與花旗銀行的協(xié)議中即約定：“優(yōu)先股贖回方式需要機構與政府雙方共同認可，發(fā)行人不得設定不得贖回條款。”雖然沒(méi)有設定發(fā)行人必須回購的條款，但如果救助的企業(yè)渡過(guò)困難時(shí)期，優(yōu)先股其實(shí)可以采用比設定回購更廣闊的退出方式。

我國目前債轉優(yōu)先股亟須解決的問(wèn)題

首先，相關(guān)法律需要調適與完善。主要表現在兩個(gè)方面：一是在優(yōu)先股與現有法律的銜接方面。我國對于優(yōu)先股的相關(guān)法律主要是2013年11月國務(wù)院發(fā)布的《國務(wù)院關(guān)于開(kāi)展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導意見(jiàn)》和中國證監會(huì )2014年3月頒布的《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》，但該規定過(guò)于簡(jiǎn)單，而目前執行的《公司法》、《證券法》和《破產(chǎn)法》立法時(shí)間在國務(wù)院和證監會(huì )關(guān)于優(yōu)先股的兩個(gè)文件之前，無(wú)明確涵蓋優(yōu)先股的相關(guān)條款，由此導致諸多優(yōu)先股試點(diǎn)辦法中的未盡事宜處理無(wú)法可依。二是《商業(yè)銀行法》第四十三條規定：“商業(yè)銀行在中華人民共和國境內不得從事信托投資和證券經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，不得向非自用不動(dòng)產(chǎn)投資或者向非銀行金融機構和企業(yè)投資，但國家另有規定的除外。”這意味著(zhù)，商業(yè)銀行原則上是禁止持有企業(yè)股份的。不僅如此，此前實(shí)踐中多采用以國務(wù)院特批的方式推行債轉股，考慮到未來(lái)需要債轉股的企業(yè)數量可能較多，且債權人主要是銀行，如果需要一一取得國務(wù)院批準，操作中并不可行。因此，迫切需要對《商業(yè)銀行法》進(jìn)行修改。

其次，關(guān)于商業(yè)銀行持有股權的風(fēng)險權重問(wèn)題。我國《商業(yè)銀行法》第四十二條第二款明確規定：“商業(yè)銀行因行使抵押權、質(zhì)權而取得的不動(dòng)產(chǎn)或者股權，應當自取得之日起二年內予以處分。”與《商業(yè)銀行法》的這種規定相銜接，2012年，中國銀監會(huì )公布的《商業(yè)銀行資本充足率管理辦法（試行）》（銀監會(huì )令[2012]1號）第六十八條規定：商業(yè)銀行被動(dòng)持有的工商企業(yè)股權處分期內的風(fēng)險權重為400%，因政策因素經(jīng)國務(wù)院特殊批準的風(fēng)險權重也為400%，但其他股權投資風(fēng)險權重為1250%。目前，我國商業(yè)銀行維持資本充足率面臨較大壓力，較高的風(fēng)險權重會(huì )使資本消耗過(guò)多，由此導致維持資本充足率難度進(jìn)一步加大，弱化了商業(yè)銀行參加債轉股的激勵。比如，如果股權的風(fēng)險權重上升為1250%，從資本消耗的角度來(lái)說(shuō)，商業(yè)銀行使這部分債權成為不良資產(chǎn)也比轉股更節約資本消耗。

必須指出的是，上述規定更多地指向普通股。截至目前，對于優(yōu)先股的風(fēng)險權重設定，無(wú)論是巴塞爾協(xié)議還是我國相關(guān)監管政策，都尚無(wú)明確規定。這給我國未來(lái)修法自主界定優(yōu)先股的風(fēng)險權重留下了寶貴的政策空間。建議充分考慮優(yōu)先股在債權人權益保障上強烈的債權特性，給予與正常貸款大致相仿的風(fēng)險權重。

最后，關(guān)于優(yōu)先股的稅收問(wèn)題。按照我國現行對優(yōu)先股的納稅規定，優(yōu)先股股息從公司的凈利潤中派發(fā)給投資人，不能和債券一樣在稅前抵扣。相比債券而言，這加重了優(yōu)先股投資者的負擔，可以考慮借鑒美國對優(yōu)先股的稅收減免經(jīng)驗。在美國稅收改革法案中明確規定：公司法人投資者所獲得的優(yōu)先股，股利可以享受70%的稅收減免；同時(shí)，美國國內稅務(wù)署規定，母公司發(fā)行信托優(yōu)先股的所得股息，可在稅前抵扣，從而允許了信托優(yōu)先股的避稅處理方式。