中金固收分析師張繼強、楊冰提出，債券加杠桿主要有兩大鏈條：貨基-同業(yè)存單到同業(yè)理財鏈條，和銀行理財到委外鏈條。

貨基-同業(yè)存單到同業(yè)理財鏈條主要以下幾個(gè)部分組成：

貨基規模在過(guò)去幾年持續攀升，其中不少銀行自營(yíng)及資金將貨基作為投資及流動(dòng)性管理工具。中金張繼強等稱(chēng)，銀行自營(yíng)投資貨基的主要優(yōu)勢有，銀行自營(yíng)可從投資貨基等公募基金中獲得免稅優(yōu)勢，同時(shí)還有不少資金出于流動(dòng)性管理或缺少配置渠道等原因將貨基作為流動(dòng)性管理工具。

由于同業(yè)存單在信用資質(zhì)、利率水平、容易上量、期限等諸多方面都頗具優(yōu)勢，大量基金投向同業(yè)存單。目前，廣義基金持有的CD規模已達到2.45萬(wàn)億，其中貨基占比將近一半。

與此同時(shí)，同業(yè)存單一方面是商業(yè)銀行主動(dòng)負債的工具，填補了3個(gè)月到1年這一區間的負債形式，儼然替代了之前的同業(yè)存款。

其中，有部分同業(yè)存單資金在同業(yè)投資時(shí)選擇了同業(yè)理財。從銀行資管的角度看，同業(yè)理財雖然期限短、同質(zhì)性強、不穩定性大，但負債成本最低，銷(xiāo)售對象是金融同業(yè)，最容易沖規模，甚至可以定制化，比零售理財更為靈活。尤其是股份制行和中小行，同業(yè)理財是銀行資管擴張的最重要資金來(lái)源，而大行理財中同業(yè)理財占比均很低。從銀行自營(yíng)及同業(yè)資金投資的角度看，同業(yè)理財信用風(fēng)險較低，收益率相對較高，資本金要求低（看期限是否超過(guò)三個(gè)月），成為缺資產(chǎn)環(huán)境下的難得投資工具。尤其是今年下半年，同業(yè)理財很可能已經(jīng)成為理財規模增長(cháng)的最大貢獻因素。

這一鏈條并未結束，同業(yè)理財又通過(guò)委外等模式將資產(chǎn)管理壓力轉移給非銀機構，增加對債券的配置需求的同時(shí)，也導致資金和風(fēng)險鏈條的大大拉長(cháng)。當然，同業(yè)理財資產(chǎn)當中往往也有非標等期限長(cháng)、流動(dòng)性差等資產(chǎn)，形成期限和流動(dòng)性錯配。

中金固收分析師張繼強等提出，貨基-同業(yè)存單到同業(yè)理財鏈條的問(wèn)題在于，貨基、同業(yè)存單、同業(yè)理財鏈條的形成，已經(jīng)形成一個(gè)不穩定體系，在該體系擴張時(shí)，增加對債券的配置力量。但一旦貨幣市場(chǎng)資金吃緊，不但從資金面影響債市，也容易引發(fā)同業(yè)理財規模的波動(dòng)，進(jìn)而從配置行為方面沖擊債市，從而造成債市的雙重打擊。

銀行理財到委外鏈條如上圖所述。中金分析師張繼強等稱(chēng)，理財委外興起的緣由包括：

1、相對優(yōu)勢?；鸺叭藤Y管等在杠桿能力、精細化及市場(chǎng)化投資、信用甄別等方面存在明顯優(yōu)勢，通過(guò)委外可以達到雙方優(yōu)勢互補的作用；2、轉移壓力。通過(guò)委外將業(yè)績(jì)壓力向管理人轉移。在實(shí)際操作當中，激勵機制的日益完善以及相對排名機制的廣泛應用，導致委外機構更敢于出手（資金到帳后被動(dòng)做多），并通過(guò)杠桿操作等放大了債券需求力量。

中金分析師張繼強等稱(chēng)，這一鏈條的問(wèn)題在于，絕對收益的產(chǎn)品特性與相對排名的實(shí)際運作機制，以及委外機構相對排名的操作習慣與絕對收益考核的客觀(guān)要求存在一定的內生矛盾。這種內生矛盾在某種程度上導致助漲助跌的現象。委外資金到帳后，或長(cháng)債上漲時(shí)，管理人被動(dòng)增持，以追求相對排名。而一旦業(yè)績(jì)不達預期，又以絕對回報考核，或許會(huì )引發(fā)部分委外資金撤回等問(wèn)題。

不難看出，債券配置牛的背后其實(shí)是金融體系膨脹并加杠桿所致。中金分析師張繼強等強調，尤其是負債端成本下行乏力，而越來(lái)越依賴(lài)于資本利得才能實(shí)現盈利之后，該系統已經(jīng)變成不穩定系統。而這種不穩定系統建立在貨幣政策保持寬松的背書(shū)之上。我們之前經(jīng)常提到的資產(chǎn)荒，有一部分原因在于實(shí)體融資需求萎縮，但在過(guò)去一年更大原因就來(lái)自于金融加杠桿衍生出來(lái)的配置需求。金融加杠桿在貨幣政策寬松時(shí)通過(guò)上述兩個(gè)鏈條明顯放大了債券市場(chǎng)的需求。