2012-2015年資產(chǎn)定價(jià)基本是通縮邏輯，2016年已經(jīng)是再通脹邏輯，2017依舊是。2012-2015年的資產(chǎn)定價(jià)適用于典型的通縮邏輯，市場(chǎng)預期基本圍繞“經(jīng)濟疲弱-政策寬松-利率走低-低利率相關(guān)資產(chǎn)上漲”，少有例外。

2016年顯著(zhù)不同，就全年來(lái)看：一則政策幾乎沒(méi)有寬松空間，寬松預期逐步落空；二則通脹（PPI和CPI）中樞顯著(zhù)抬升，平減指數震蕩上行，對通脹的擔憂(yōu)預期開(kāi)始起來(lái)；三則是與GDP名義增速改善的趨勢一致，在定價(jià)上表現較好的行業(yè)，要么是價(jià)格預期推動(dòng)，要么是盈利改善預期推動(dòng)。2016年的資產(chǎn)定價(jià)實(shí)質(zhì)上已經(jīng)是一種再通脹邏輯。

如我們在年度報告《名至，實(shí)歸》中的分析，2017年這一定價(jià)邏輯將會(huì )繼續。

以原油為例：再通脹的定價(jià)邏輯本質(zhì)上是分子和分母之間的賽跑。我們可以以原油為例來(lái)說(shuō)明一下：

從歷史經(jīng)驗來(lái)看，一方面原油價(jià)格上漲會(huì )改變通縮預期，推動(dòng)企業(yè)補庫存，從而推動(dòng)經(jīng)濟進(jìn)一步改善；而另一方面，油價(jià)是很多工業(yè)原材料和重要產(chǎn)成品的上游，油價(jià)上漲一則帶來(lái)成本端上升；二則將推升通脹（從原油到CPI，傳遞鏈不止是車(chē)用燃油和居住燃氣，還包括PPI的傳導和跨境商品傳導），從而會(huì )帶來(lái)利率被動(dòng)上行和政策收縮預期。

所以從原油到風(fēng)險資產(chǎn)定價(jià)，實(shí)質(zhì)上是分子和分母之間的賽跑。如果我們從一個(gè)DDM模型的角度來(lái)看權益資產(chǎn)定價(jià)，則分子是增長(cháng)率，即經(jīng)濟（企業(yè)盈利）的變化；分母是貼現率，代表無(wú)風(fēng)險利率和風(fēng)險溢價(jià)的變化。原油的價(jià)格斜率是一個(gè)事關(guān)雙方的關(guān)鍵因素：

溫和上漲則帶來(lái)補庫存和經(jīng)濟擴張預期，從而DDM的分子跑得更快；高斜率上漲則帶來(lái)通脹和政策緊縮預期，從而DDM的分母跑得更快。

我們可以回想一下12月12日的案例：這一階段之前原油價(jià)格震蕩上行，市場(chǎng)平穩，通脹相關(guān)資產(chǎn)正反饋；12日原油價(jià)格暴漲，美債收益率上沖2.5，中國股債雙跌，創(chuàng )業(yè)板領(lǐng)跌。

我們以原油作為一個(gè)坐標，原油價(jià)格斜率對應資產(chǎn)定價(jià)的三種情形。原油之所以是一種關(guān)鍵的周期產(chǎn)品，首先在于它是工業(yè)需求的映射，至今具有不可替代性，它的實(shí)體屬性其實(shí)遠強于金屬；其次它深度關(guān)系到資源國和工業(yè)國之間的利益博弈，定價(jià)格局復雜；再次是如前所述，它作為最重要的資源品之一，對中下游無(wú)數個(gè)行業(yè)的預期都有著(zhù)深刻影響，行業(yè)有沒(méi)有補庫存預期，或者說(shuō)補多久，原油的價(jià)格趨勢是一個(gè)關(guān)鍵決定因素。我們可以以原油作為一個(gè)坐標（2016年的油價(jià)在月均32-54之間，年均45美元）來(lái)看2017。2017年可能存在以下三種情形：

• 情形之一：原油均價(jià)波動(dòng)范圍50-60美元，對應溫和再通脹，股債皆有空間，股略好于債，周期資產(chǎn)占優(yōu)；
• 情形之二：原油均價(jià)波動(dòng)范圍60-70美元甚至更高，對應類(lèi)滯漲，股債雙殺，避險資產(chǎn)占優(yōu)；
• 情形之三：原油均價(jià)波動(dòng)范圍40-50美元，對應重回通縮，寬松預期抬頭，債略好于股，輕資產(chǎn)占優(yōu)。

我們傾向于認為情形一是大概率，其次是情形二，關(guān)注這兩種情形下的資產(chǎn)定價(jià)邏輯。

原油價(jià)格趨勢分析之一：從需求端的經(jīng)驗規律看，油價(jià)和美國制造業(yè)周期基本同步，目前應處于震蕩上行期。需求端是油價(jià)的主要決定因素之一。如果我們以美國制造業(yè)庫存作為主要制造業(yè)國家制造業(yè)周期的影子指標，可以看到它與油價(jià)在走勢上基本同步。也就是說(shuō)，短周期看，美國的制造業(yè)補庫存將推動(dòng)原油價(jià)格上升；中周期看，產(chǎn)出缺口負值收窄，美國潛在增長(cháng)率的回升可能推動(dòng)原油價(jià)格上升。

原油價(jià)格趨勢分析之二：頁(yè)巖油在60美元形成阻擊？會(huì )有，但財務(wù)問(wèn)題可能導致頁(yè)巖油的資本支出速度弱于需求改善速度。近年一個(gè)廣為關(guān)注的假設是頁(yè)巖油在60美元附近會(huì )阻擊油價(jià)，即油價(jià)大于60美元會(huì )上觸頁(yè)巖油盈利線(xiàn)，導致頁(yè)巖油企業(yè)大規模增產(chǎn)。這一邏輯肯定是存在的，但值得注意的有兩點(diǎn)：一是近年頁(yè)巖油開(kāi)采成本也在上升；二是隨著(zhù)上輪油價(jià)的下行，頁(yè)巖油企業(yè)已經(jīng)普遍存在財務(wù)困難的問(wèn)題。即使價(jià)格上觸其盈利區間，其供給恢復也未必能高彈性，即財務(wù)約束會(huì )導致其資本支出速度弱于需求改善速度。

原油價(jià)格趨勢分析之三：從這次減產(chǎn)協(xié)議看，產(chǎn)油國家保油價(jià)穩財政的動(dòng)力逐漸增強。OPEC與非OPEC 八年以來(lái)能夠首次達成減產(chǎn)協(xié)議，明顯超預期，其背后主要歸功于俄羅斯和沙特在減產(chǎn)問(wèn)題上的積極態(tài)度。而俄羅斯與沙特的積極，相當大程度源于其已經(jīng)不堪忍受油價(jià)下跌以來(lái)其財政壓力的大幅上升。而如果俄羅斯、沙特，乃至更廣泛的產(chǎn)油國家存在保油價(jià)穩財政的訴求，則后續減產(chǎn)協(xié)議執行應可期望。

原油價(jià)格趨勢分析之四：對于特朗普政府的制造業(yè)訴求來(lái)說(shuō)，最佳利益是油價(jià)溫和上行而不是下跌。關(guān)于特朗普的經(jīng)濟目標，我們可以簡(jiǎn)單總結下：第一，把美國經(jīng)濟增速提升一倍；第二，讓制造業(yè)重新回流美國；第三，推動(dòng)基礎設施建設；第四，減稅來(lái)刺激投資。所有這些重資產(chǎn)特征的經(jīng)濟主張成立的一個(gè)關(guān)鍵前提是經(jīng)濟不是通縮。如果經(jīng)濟重回通縮，輕資產(chǎn)和泡沫化將繼續是一個(gè)經(jīng)濟主線(xiàn)，制造業(yè)將重回去庫存和削減產(chǎn)能。所以，對于未來(lái)的特朗普政府來(lái)說(shuō)，油價(jià)上行和溫和通脹要好于油價(jià)下跌和通縮。

所以，我們傾向于“情形一”是一個(gè)大概率，其次是“情形二”，關(guān)注這兩種情形下的資產(chǎn)定價(jià)邏輯。綜上，我們傾向于認為油價(jià)可能是2017年新漲價(jià)因素中的一個(gè)關(guān)鍵變量。上面我們提到的三種情形中，情形一和情形二有較大概率。

如果用概率來(lái)表示我們的判斷，我們認為情形一有50%概率、情形二有40%概率、情形三有10%的概率。

建議投資者密切跟蹤這條線(xiàn)索。關(guān)注原油，就是關(guān)注宏觀(guān)基本面的一條關(guān)鍵主線(xiàn)。