近兩日，資金面開(kāi)始全面大幅收緊。周一，R007與R001收報2.89與3.88，較周五分別上漲6BP與33BP，各期限Shibor全線(xiàn)上行，作為資金面預期體現的一年期IRS報價(jià)3.69%，也創(chuàng )近兩年的新高。

圖1：銀行間資金面緊張

 

為何資金面在這兩天全面收緊？在《全年最強季末流動(dòng)性沖擊即將來(lái)襲》一文中，我們曾分析過(guò)2017年一季度MPA考核對資金面的沖擊或超預期。但從時(shí)點(diǎn)來(lái)看，資金面的收緊似乎來(lái)的有點(diǎn)過(guò)早了。

為什么這么說(shuō)？

MPA考核時(shí)，銀行需要先對自身的資產(chǎn)負債情況進(jìn)行盤(pán)點(diǎn)，在季末后的幾天時(shí)間內提交盤(pán)點(diǎn)結果，其中資產(chǎn)負債情況普遍以3月31日為標準。這意味著(zhù)如果銀行現在（3月21日）拆出隔夜與7天的資金，那么也能趕在3月31日回流，并沒(méi)有過(guò)多壓力，銀行惜借的應該是14天以上的資金。反映在貨幣市場(chǎng)上，應該表現為R014與R1M的利率上行，而R001與R007上漲動(dòng)力不足。

但目前的情況是，中長(cháng)端14天以上的資金成本不出所料在如期上行，而短端隔夜與7天的資金卻出乎意料的緊張。

那么該怎么理解MPA考核壓力未至，隔夜與7天卻尤其緊張的局面？

有人提出，銀行可能提前準備，增加備付性需求應對MPA考核。我們認為這是不現實(shí)的做法。如果銀行手中有剩余的短期資金，在對考核結果基本沒(méi)有影響的情況下，他們?yōu)楹尾挥糜诓鸱?，而白白損失3.8%左右的收益？

所以，唯一的可能是當前銀行體系本身也面臨著(zhù)缺錢(qián)的窘境。從存款類(lèi)機構質(zhì)押市場(chǎng)來(lái)看，DR001與DR007從3月12日起開(kāi)始大幅上行，一度上漲至2.72%與2.92%的高位，今日盤(pán)中，DR007也一度出現9%的報價(jià)。顯示當前銀行體系內部也是處于流動(dòng)性不足的境地。

圖2：銀行內部流動(dòng)性也在收緊

 

所以問(wèn)題的關(guān)鍵是，為什么銀行體系內部的流動(dòng)性在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)不足？

追本溯源，我們從銀行體系內部流動(dòng)性的來(lái)源與損耗分項來(lái)看。從常規因素來(lái)看，影響銀行自由使用的資金（即超儲）的因素主要是財政存款、法定存款準備金、央行投放、外匯占款這四項。

第一項，財政存款。過(guò)往一季度末，即3月最后一周左右是財政存款集中投放時(shí)間，過(guò)去三年平均3200億左右，有利于充實(shí)銀行流動(dòng)性。但這與當前時(shí)間點(diǎn)不符，且與收緊方向不一致。

第二項，法定存款準備金。一般每月的5日、15日與25日是銀行法定存款準備金修正補繳日期。如果一般存款擴張，那么銀行面臨補繳壓力?？紤]到1-2月份信貸高速擴張，一般存款也大幅增長(cháng)，補繳準備金將使銀行流動(dòng)性大幅減少。

第三項，央行投放。主要是央行利用OMO與MLF、SLF等各種政策工具釋放流動(dòng)性，最近央行OMO重新凈投放與近3000多億的TMLF有利于銀行補水。

第四項，外匯占款。1-2月外匯占款環(huán)比減少2600億（圖3），3月美聯(lián)儲加息壓力下，人民幣貶值壓力再度上漲，外匯占款對銀行內部流動(dòng)性很有可能會(huì )再次構成拖累。

圖3：外匯占款1-2月合計減少2600億

 

以上四項對銀行內部流動(dòng)性有利有弊，但從貨幣市場(chǎng)收緊的反映來(lái)看，補繳準備金、外匯占款抽水因素占據了主動(dòng)，銀行內部流動(dòng)性總體而言在減少。

當然此次銀行內部流動(dòng)性短缺，除了以上傳統的四項因素外，不可忽略的一項非常規因素是300億光大轉債的發(fā)行。

這又會(huì )對銀行內部流動(dòng)性造成什么樣的影響呢？這就要從轉債的投資模式說(shuō)起。

機構投資者投資轉債采取網(wǎng)下申購的方式，比如說(shuō)我是一家基金，我用100萬(wàn)去申購光大可轉債，但是不一定能中，假如說(shuō)中簽率是1%，那就意味著(zhù)我100萬(wàn)資金可能就只能中1萬(wàn)的量。所以如果光大轉債給網(wǎng)下申購的量只有150億，中簽率是0.4%，那么實(shí)際占用的資金可能就會(huì )有3750億。

這些可能的“3750億”在申購期間是被凍結在銀行賬戶(hù)中，解凍需要在T+4個(gè)交易日后（T指轉債發(fā)行日，即17日）。

表1：光大轉債的發(fā)行時(shí)間安排表

 

在資金凍結期間，大量資金集中于少數銀行手中。這樣造成的一個(gè)結果是：一方面銀行拆出資金屬于同業(yè)資產(chǎn)，需要占用銀行凈資本，少數幾家銀行即使有較多資金，也不可能過(guò)多的拆放；另一方面，由于凍結時(shí)間較短，在短期內有大額支出，擁有大量?jì)鼋Y資金的銀行備付性需求較高，也只會(huì )選擇拆出較少的4天以下的資金。

所以最近幾天，銀行自身已經(jīng)是泥菩薩過(guò)江——難保完全了，更何況是處于外圍的非銀機構呢。

那么隨著(zhù)光大轉債申購資金的解凍，未來(lái)資金面會(huì )有所好轉嗎？

我們認為最近一兩天可能會(huì )有所緩解，但好轉局面也就持續一兩天而已。從期限看，轉債申購資金的解凍是在23日，到那時(shí)，銀行MPA考核已經(jīng)基本來(lái)臨，銀行會(huì )盡量壓縮7天（含7天）以上資金的拆借，尤其是對納入廣義信貸的非銀機構拆借，可能會(huì )選擇放隔夜，但這樣的情況造成的后果是，各機構的資金需求集中在隔夜，在需求端的擁擠下，資金面又會(huì )再度緊張。

即使如今天尾盤(pán)，市場(chǎng)傳出央行再度啟用TLF緩解資金面緊張，或者月末財政存款投放，銀行內部流動(dòng)性重新變得充裕，銀行壓非銀拆借的決心與目的也不會(huì )改變，資金面緊張的局面仍會(huì )持續。

所以，總結下，近期資金面緊張主要原因在于：多項因素疊加使銀行內部流動(dòng)性短缺。后續隨著(zhù)MPA考核的來(lái)臨，即使銀行流動(dòng)性恢復，銀行內部也會(huì )收緊對非銀的拆借，資金面在3月底仍然會(huì )持續緊張。

PS：附帶說(shuō)一下，今日交易所還傳出，4月7日起開(kāi)始，新發(fā)債項AA+及以下公司債不得質(zhì)押，采取新老劃斷的方式，存量債不受影響，不在質(zhì)押庫內的也可以繼續入庫。而此前的要求是主體評級為AA+以下，顯然新頒布的條例是弱于預期的。但無(wú)論如何，最終效果是機構在交易所借錢(qián)的難度邊際提升了。