摘要：每個(gè)時(shí)期的矛盾演化，其實(shí)是一本資本史。從消滅資本到利用資本，再到現階段，資本各種負面效應出來(lái)了，各種人和資本尖銳沖突越來(lái)越突出。解決的政策邏輯在于節制資本、脫虛回實(shí)，這也是學(xué)習19大報告的邏輯線(xiàn)索。 

本文作者中國社會(huì )科學(xué)院經(jīng)濟學(xué)教授、博士生導師、天風(fēng)證券首席經(jīng)濟學(xué)家劉煜輝。

不平衡不充分的矛盾，本質(zhì)上講是人與資本的沖突，通俗地講，就是“分得不好”的矛盾。非常高的歷史觀(guān)的角度去看我黨對每個(gè)時(shí)期矛盾演化的定位，其實(shí)是一本資本史。毛主席的那30年是消滅資本的時(shí)代，叫割資本主義尾巴；小平同志改革開(kāi)放這30年是利用資本、依靠資本的時(shí)代，所以這個(gè)時(shí)期我們對資本最友好、也最渴望資本積累完成工業(yè)化和現代化；到現階段，資本各種負面效應出來(lái)了，各種人和資本尖銳沖突越來(lái)越突出。金融地產(chǎn)擠出，政府擠出，從而“脫實(shí)入虛”形成自我強化的閉環(huán)。解決的政策邏輯：節制資本，脫虛回實(shí)。這可能就是習主席講的新時(shí)期的30年。然后再去學(xué)習19大報告的邏輯線(xiàn)索。

幾條推論：

1、經(jīng)濟新核算法，R&D要進(jìn)（8000億），200多個(gè)新興業(yè)態(tài)要進(jìn)，去看看印度2015年新核算方法后的經(jīng)濟指標的變化效果，第一個(gè)一百年目標，一點(diǎn)問(wèn)題都沒(méi)有，意味著(zhù)有足夠的空間讓車(chē)掛低檔滑行。數據上也不會(huì )難看。不用擔心增長(cháng)率，6.5在新核算法下，可能是不難實(shí)現的一個(gè)結果。

2、貨幣從緊，信用收縮，房地產(chǎn)和地方政府債務(wù)兩大“灰犀牛”風(fēng)險一定會(huì )釋放。小川那天記者會(huì )原話(huà)講去杠桿是目前習主席交代的首要任務(wù)。抑制樓市過(guò)熱交易和政府信用的財政行為的收斂是當下看到的主要方向，由此必然導致貨幣信用的創(chuàng )造能力下降和信用收縮，經(jīng)濟總需求重回邊際下行趨勢。這是去杠桿的必由之路。

3、供給側結構性改革的重心校準，從“停水停電”的去產(chǎn)量轉向強調培育經(jīng)濟的新增長(cháng)點(diǎn)，形成新動(dòng)能。供給端提到了要“實(shí)現供需動(dòng)態(tài)平衡”，包括前一段發(fā)改委官員講供給管理也要“削峰填谷”。驅動(dòng)這一輪大宗商品價(jià)格暴漲的供給端的邊際沖擊正在趨弱甚至消失。

4、商品的供給端和需求端的邊際因素可能都在發(fā)生變化。

5、19大關(guān)于供給側的愿景是非常好的。我相信只要堅定地往這個(gè)方向走，新舊動(dòng)能的轉換會(huì )越來(lái)越順暢，經(jīng)濟的韌性會(huì )越來(lái)越強。即實(shí)現充分就業(yè)所要求的經(jīng)濟增長(cháng)率實(shí)現會(huì )越來(lái)越輕松。

“加快建設制造強國，加快發(fā)展先進(jìn)制造業(yè)（發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟，制造業(yè)是重要抓手，尤其在各國紛紛大力發(fā)展制造業(yè)的全球背景下，中國制造2025提出后越發(fā)受到重視），推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、大數據、人工智能（重點(diǎn)提出了三個(gè)產(chǎn)業(yè)）和實(shí)體經(jīng)濟深度融合，在中高端消費、創(chuàng )新引領(lǐng)、綠色低碳、共享經(jīng)濟、現代供應鏈、人力資本服務(wù)（重點(diǎn)提出了六個(gè)領(lǐng)域）等領(lǐng)域培育新增長(cháng)點(diǎn)、形成新動(dòng)能”。

6、但從交易的角度看，美好愿景實(shí)現的過(guò)程，是不是一個(gè)經(jīng)歷 risk off-risk on的過(guò)程。從“虛脫”到“脫虛“的過(guò)程。“脫虛回實(shí)”對應的是地租和要素成本下降趨勢，這個(gè)過(guò)程的實(shí)現有兩個(gè)方向的意義：一是減少擠出，提高配置效率，從金融地產(chǎn)、從政府信用擴張中轉移出來(lái)，這是一個(gè)風(fēng)險集中暴露和清理時(shí)期，李揚老師講金融資本部門(mén)經(jīng)歷嚴峻的大調整，美國金融部門(mén)杠桿率從2007年的113%下降到83%左右，下降1/3。銀行總數從上萬(wàn)家減少到6000家以下，危機之前興風(fēng)作浪的五大商業(yè)銀行僅有其二，有一個(gè)倒閉了，有兩個(gè)合并了。極度發(fā)達的交易性的投資銀行部門(mén)，現在基本上全部撤銷(xiāo)人員遣散，美國金融整肅是相當嚴峻的。金融業(yè)開(kāi)始返璞歸真，回歸簡(jiǎn)單、標準，恢復了本原，找回了初心。在金融業(yè)相對萎縮的同時(shí)，服務(wù)業(yè)、制造業(yè)、高科技產(chǎn)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)逐漸改變衰退走上恢復之路；從金融周期的角度看，中國可能剛剛開(kāi)始進(jìn)入這個(gè)過(guò)程。二是通過(guò)技術(shù)進(jìn)步，技術(shù)溢出效應（技術(shù)泡沫破裂而使實(shí)體經(jīng)濟受益于新技術(shù)使用成本的下降），提高資源要素使用效率。比方說(shuō)過(guò)去三十年我們不斷受益于信息和互聯(lián)網(wǎng)革命一波又一波的技術(shù)溢出。

7、資本市場(chǎng)的長(cháng)期前景是清楚的，如果你思考五年甚至十年的問(wèn)題，與時(shí)間做朋友，與產(chǎn)業(yè)和新技術(shù)發(fā)展長(cháng)期趨勢做朋友，則是一個(gè)PE的時(shí)代。但只考慮交易，面對的判斷更多只是情緒周期分析。riskon 買(mǎi)故事，risk off 買(mǎi)確定，特別是在有天然缺陷的A股市場(chǎng)中（大量代表中國新動(dòng)能的資產(chǎn)不能在A(yíng)股沉淀）。抱團交易形成資產(chǎn)溢價(jià)。

8、債券短期交易的金融條件改善很簡(jiǎn)單，資金運用、資金來(lái)源兩條線(xiàn)，資金運用那條線(xiàn)（融資需求）要出現加速向下的信號，兩條線(xiàn)粘合的預期才能產(chǎn)生。我相信這個(gè)要不了多久的時(shí)間。當然考慮到金融去杠桿的博弈，“長(cháng)時(shí)間平坦化+間歇性陡峭化”的格局還會(huì )延續。

9、講個(gè)遠景一點(diǎn)的展望（五年），投資與儲蓄賬戶(hù)的結構變化，中國的過(guò)剩儲蓄（經(jīng)常項目差額/GDP）從2007年的10%下降至今年的不足1.5%。五年到十年需要考慮的首要宏觀(guān)問(wèn)題。邊際上，是投資需求掉得比儲蓄快，如西方的長(cháng)期停滯的陷阱，低利率和負利率的泥潭；還是儲蓄掉得比投資需求要快，即所謂實(shí)際利率上升趨勢。金融地產(chǎn)的“鍍金時(shí)代”是一個(gè)實(shí)際利率系統性走低的時(shí)代，你想想信用的價(jià)格相對于金融地產(chǎn)資本部門(mén)的回報率。

這兩種場(chǎng)景，你更相信前者還是后者，如果你相信19，一個(gè)脫虛回實(shí)的中國，一個(gè)制造強國的中國，應該投后者的票。