摘要

●  18年兩會(huì )政府工作報告對“減稅”的著(zhù)墨顯著(zhù)增加

18年政府工作報告中對于減稅表述的亮點(diǎn)有：（1）減稅減費的重要性上升。（2）總體減稅目標上升，涉及企業(yè)稅、個(gè)人稅、進(jìn)口關(guān)稅等稅種。（3）增值稅率將 “三檔并兩檔”。（4）提高個(gè)人所得稅起征點(diǎn)。

●  “減稅”是供給側改革的核心手段，海外有多次成功實(shí)踐

美國81-86年“里根新政”時(shí)期、英國79-90年“撒切爾改革”時(shí)期德國83-89年“科爾改革”時(shí)期均實(shí)施過(guò)大規模減稅。“減稅”是供給側改革的核心手段，短期確實(shí)會(huì )沖擊財政，但中期稅基擴大、財政收入不降反升，且激發(fā)了企業(yè)投資與居民消費的活力，對經(jīng)濟起到積極的拉動(dòng)作用。

●  減稅發(fā)力與目標赤字率的下調矛盾了嗎？

18年兩會(huì )中一方面加強了對減稅工作的安排，另一方面目標赤字率卻下調了0.4%。事實(shí)上兩者并不矛盾，地方專(zhuān)項債規模擴大、結構性減稅等對沖舉措將使得廣義的赤字率較市場(chǎng)預期更為緩和。

●  增值稅三檔并兩檔，且向制造業(yè)、交運行業(yè)傾斜

17年的增值稅占比達四成，是“流轉稅”最重要的組成部分。18年兩會(huì )提到增值稅繼續“三檔并兩檔”，并重點(diǎn)提及制造業(yè)、交通運輸業(yè)的稅率調整，因此制造業(yè)的稅負壓力將有效緩解，激發(fā)企業(yè)活力，推動(dòng)制造業(yè)投資回升，從財政角度向“加快制造強國建設”提供支持。

●  11年以來(lái)再次討論個(gè)稅起征點(diǎn)提高

個(gè)人所得稅在整個(gè)稅收體系中的占比不高，且起征點(diǎn)提高并非下調稅率那樣全面影響，因此提高個(gè)稅起征點(diǎn)對整體稅收收入的沖擊并不大。個(gè)稅起征點(diǎn)的提高會(huì )直接作用于對免征額更為敏感的中低收入的人群，一方面帶動(dòng)居民可支配收入短期上升，另一方面會(huì )使大眾消費品需求得到提振。

●  綜合兩會(huì )政策信號，“高質(zhì)量發(fā)展”將貫穿18年市場(chǎng)主線(xiàn)

短期市場(chǎng)仍處于急跌之后1-2個(gè)月的風(fēng)格切換的窗口期，市場(chǎng)中期的風(fēng)格取決于流動(dòng)性，盈利增長(cháng)與估值的匹配度，全年看好市值因子和增長(cháng)因子并重的中盤(pán)股取得超額收益。短期風(fēng)格修正后我們繼續堅定看好大周期龍頭（地產(chǎn)、化工、建材等），此外建議在先進(jìn)制造（機械設備、電子）與消費（商貿零售、休閑服務(wù)）板塊中挖掘盈利與估值匹配的成長(cháng)股。主題關(guān)注制造強國、區域規劃、鄉村振興三條線(xiàn)索相關(guān)的投資機會(huì )。

● 風(fēng)險提示：

海外市場(chǎng)大幅下跌，金融去杠桿的沖擊超預期，年報實(shí)際業(yè)績(jì)增速低于預期。

本周值得關(guān)注的變化有：1、2018年2月份，CPI同比上漲2.90%（前值1.5%），環(huán)比上漲1.2%；PPI同比上漲3.70%（前值4.30%），環(huán)比下降0.1%。2、本周煤炭、鋼鐵、水泥價(jià)格均下跌，而海外大宗品價(jià)格上漲。3、本周兩融余額10007.56億，較上周上漲0.33%；本周A股大小非減持18.35億。

我們在20180225《把握兩會(huì )左側，前瞻四條主線(xiàn)》中提示A股兩會(huì )左側市場(chǎng)的交易窗口仍然平穩，且兩會(huì )前中小、創(chuàng )業(yè)板的歷史漲幅好于主板；在20180304《兩會(huì )是風(fēng)格切換的分水嶺嗎？》中總結了近期成長(cháng)股的強勢更多表現為“超跌反彈”，而風(fēng)格切換的長(cháng)期條件尚未出現，建議短期配置兩會(huì )四條主線(xiàn)、而中期繼續布局大周期。本周市場(chǎng)最關(guān)注的熱點(diǎn)在于18年兩會(huì )釋放的政策信號，其中減稅加碼、赤字率目標下調等要點(diǎn)引起市場(chǎng)廣泛討論，我們本周重點(diǎn)談?wù)剬Υ说目捶?mdash;—

1、18年兩會(huì )政府工作報告對“減稅”的著(zhù)墨顯著(zhù)增加，減稅減費秉承“降成本”的政策思路，并有意向“高質(zhì)量”傾斜，將繼續為“供給端”注入活力。18年政府工作報告中對于減稅表述的亮點(diǎn)有以下幾個(gè)方面：（1）減稅減費的重要性上升。18年“大力簡(jiǎn)政減稅減費”被寫(xiě)入18年工作部署的第一段，體現出今年的供給側改革思路將從“三去”逐步進(jìn)入“一降一補”發(fā)力階段。（2）總體減稅目標上升，涉及企業(yè)稅、個(gè)人稅、進(jìn)口關(guān)稅等稅種。18年政府工作報告設立“全年為企業(yè)和個(gè)人減稅8000億元”的目標，并“下調汽車(chē)、部分日用消費品等進(jìn)口關(guān)稅”，相比17年“減少企業(yè)稅負3500億元”的表述，涉及的稅種和優(yōu)惠的力度均有所擴大。（3）增值稅率將 “三檔并兩檔”。預計18年繼續下調增值稅稅率，并向制造業(yè)、交運等行業(yè)傾斜。（4）提高個(gè)人所得稅起征點(diǎn)。這也是自2011年以來(lái)時(shí)隔7年再次討論降低個(gè)稅。

 

2. “減稅”是供給側改革的核心手段，從海外幾次典型的供給側改革實(shí)踐中都能看到“減稅”起到的顯著(zhù)政策效果。減稅短期確實(shí)會(huì )沖擊財政，但中期稅基擴大、財政收入不降反升，且激發(fā)了企業(yè)投資與居民消費的活力，對經(jīng)濟起到積極的拉動(dòng)作用。從全球歷史上幾個(gè)實(shí)施過(guò)類(lèi)似“供給側改革”的國家經(jīng)驗來(lái)看，都配套實(shí)施了大規模的減稅計劃——美國81-86年“里根新政”時(shí)期，采取了降低個(gè)人所得稅率、計稅收入扣除通脹率、提高免稅額、降低企業(yè)所得稅等一攬子的減稅“組合拳”；英國79-90年“撒切爾改革”時(shí)期，個(gè)人所得稅稅率下降8%、起征點(diǎn)上調，公司稅稅率下降17%，并大幅提升投資收入稅的起征點(diǎn)；德國83-89年“科爾改革”時(shí)期，也分三個(gè)階段降低稅收份額，大幅減輕企業(yè)和個(gè)人稅負。由于稅收收入占財政的比重較高，減稅短期最大的政策沖擊在于財政收入下滑、赤字率上升（美國81-82年赤字規模擴大，英國79-81年赤字規模擴大），但中期稅率下降會(huì )促進(jìn)投資與消費（美國投資增速83年起由負轉正，英國投資增速80年起快速回升），且根據“拉弗曲線(xiàn)”效應，企業(yè)盈利改善后稅基擴大、稅收收入不降反升（美國84年起稅收收入觸底回升），因此減稅對于供給端調節經(jīng)濟是有效的。

 

3、18年兩會(huì )中一方面加強了對減稅工作的安排，另一方面目標赤字率卻下調了0.4%。既然減稅會(huì )帶來(lái)財政收入的壓力、使赤字率上升，這是否與目標赤字率的下調有所矛盾？事實(shí)上并非如此，地方專(zhuān)項債規模擴大、結構性減稅等對沖舉措將使得廣義的赤字率較市場(chǎng)預期更為緩和。18年兩會(huì )中對目標赤字率的下調，一方面反應了政府對名義GDP增長(cháng)更具信心（目標赤字規模與17年無(wú)變化），另一方面也體現出政府有意在經(jīng)濟增速穩定的時(shí)期控制杠桿水平，而官方赤字率下調并不意味著(zhù)財政擴張的步伐放緩——（1）廣義赤字率的變動(dòng)將更緩和。18年安排的地方專(zhuān)項債1.35億元比17年增加5500億元，考慮狹義赤字規模2.38萬(wàn)億元不變，以及PSL及棚改等專(zhuān)項債的規模，廣義赤字率的變動(dòng)會(huì )比目標赤字率緩和。（2）結構性減稅會(huì )對沖財政收入沖擊。以里根和撒切爾時(shí)代的減稅為例，大規模減稅同時(shí)會(huì )有一些對沖政策來(lái)緩解減稅帶來(lái)的財政危機，比如里根時(shí)期大幅發(fā)行國債、收縮社會(huì )福利開(kāi)支，而撒切爾則同期上調煙酒等消費稅、并私有化國企改革補充財政收入。我國在推進(jìn)對企業(yè)和個(gè)人減稅的同時(shí)，也在研究制定其它結構性稅制的完善，比如推進(jìn)房地產(chǎn)稅立法、環(huán)保稅即將開(kāi)始征收，將減緩財政收入下滑壓力。

4、作為“流轉稅”最重要的組成部分，增值稅制度的完善將使最高檔稅率繼續下調，并向制造業(yè)、交通運輸業(yè)等行業(yè)傾斜，從財政角度支持“制造強國”建設。從我國的稅收結構來(lái)看，17年的增值稅占比超過(guò)40%，是“流轉稅”最重要的組成部分。自16年“營(yíng)改增”推進(jìn)以來(lái)增值稅制度不斷完善，17年7月1日起國家對增值稅率簡(jiǎn)并，增值稅稅率分為17%、11%、6%三檔，其中稅率17%的最高檔適用于“銷(xiāo)售或者進(jìn)口貨物（另有列舉的貨物除外），提供加工、修理修配勞務(wù)，動(dòng)產(chǎn)租賃”的情形，大部分制造業(yè)增值稅率均屬于此最高檔。18年兩會(huì )提到增值稅繼續“三檔并兩檔”，并重點(diǎn)提及制造業(yè)、交通運輸業(yè)的稅率調整，因此制造業(yè)的稅負壓力將有效緩解，從而激發(fā)企業(yè)活力，推動(dòng)制造業(yè)投資回升，從財政角度向“加快制造強國建設”提供支持。

 

5. 從中國06年提高個(gè)稅起征點(diǎn)的經(jīng)驗來(lái)看，對稅收收入并無(wú)明顯減少。而提高個(gè)稅起征點(diǎn)短期會(huì )增加居民的可支配收入，更多影響中低收入人群的預期，邊際改善對大眾消費品的需求。中國曾在06、08、11年三次上調個(gè)稅起征點(diǎn)，其中08、11年個(gè)稅起征點(diǎn)上調分別處于經(jīng)濟衰退、滯漲期，稅收銳減的指引作用不強，因此著(zhù)重以06年為參考。個(gè)人所得稅在整個(gè)稅收體系中的占比不高（17年占比8%），且起征點(diǎn)提高并非下調稅率那樣全面影響居民的收入水平，因此06年提高個(gè)稅起征點(diǎn)使個(gè)稅短期下滑、但對整體稅收收入的沖擊并不大。此外，個(gè)稅起征點(diǎn)的提高會(huì )直接作用于對免征額更為敏感的中低收入的人群，使其稅負壓力緩解，一方面帶動(dòng)居民可支配收入的短期上升，另一方面會(huì )間接刺激消費，尤其是中低收入人群更相關(guān)的大眾消費品（食品、服裝）需求得到提振。

 

6. 綜合兩會(huì )政策信號，“有保有壓、有減有加”的政策思路仍將延續，正如我們年度策略報告“以質(zhì)為楫”的觀(guān)點(diǎn)，“高質(zhì)量發(fā)展”將貫穿18年市場(chǎng)主線(xiàn)。短期我們維持前期觀(guān)點(diǎn)，市場(chǎng)仍處于春節前急跌之后1-2個(gè)月的風(fēng)格切換的窗口期，兩會(huì )時(shí)期新興行業(yè)政策回暖，且周期股處于需求檢驗的關(guān)鍵期，成長(cháng)股超跌反彈的特征比較明顯。市場(chǎng)中期的風(fēng)格取決于流動(dòng)性，盈利增長(cháng)與估值的匹配度，全年來(lái)看我們認為會(huì )從2017年的極度價(jià)值到2018年有所均衡略偏價(jià)值，看好市值因子和增長(cháng)因子并重的中盤(pán)股取得超額收益。行業(yè)配置上，2018年全球經(jīng)濟增長(cháng)樂(lè )觀(guān)與中國共振，我們對A股盈利的持續性比市場(chǎng)預期更為樂(lè )觀(guān)，短期風(fēng)格修正后我們繼續堅定看好自上而下盈利波動(dòng)率降低分紅率中樞提高的大周期龍頭（地產(chǎn)、化工、建材等），此外在追求“高質(zhì)量”的線(xiàn)索下，建議在先進(jìn)制造（機械設備、電子）與消費（商貿零售、休閑服務(wù)）板塊中挖掘盈利與估值匹配的成長(cháng)股。主題方面，沿著(zhù)三條政策線(xiàn)索展開(kāi)：“制造強國”關(guān)注5G、電子、新能車(chē)等“增量創(chuàng )新”；改革開(kāi)放和“一帶一路”關(guān)注粵港澳大灣區與自貿港“區域規劃”；鄉村振興與精準脫貧關(guān)注大眾消費與鄉村基建。