在關(guān)于此次擴大MLF擔保品范圍答記者問(wèn)上，央行表示其調控的主要考慮一是引導金融機構對相關(guān)企業(yè)提供融資，二是有利于平等對待各類(lèi)發(fā)債主體，三是緩解部分金融機構高等級債券不足的問(wèn)題。對于此次央行擴大MLF擔保品的目的和對債市的影響，我們的點(diǎn)評如下：

擴容前后擔保品種類(lèi)變化

本次擴容，AA級相關(guān)領(lǐng)域金融債券和企業(yè)信用類(lèi)債券首次納入MLF擔保品范圍。作為央行向商業(yè)銀行和政策性銀行提供中期基礎貨幣的貨幣政策工具，MLF采取質(zhì)押方式發(fā)放，需要金融機構提供優(yōu)質(zhì)債券作為合格質(zhì)押品?；仡櫄v史，MLF擔保品的范圍在其使用初期有過(guò)一次調整。

根據央行官方文件，2014年9月MLF創(chuàng )設之時(shí)，其擔保品僅包括國債、央行票據、政策性金融債、高等級信用債；2015年5月，財政部、央行和銀監會(huì )聯(lián)合發(fā)文，允許地方債納入中央國庫和試點(diǎn)地區現金管理的抵押品范圍，納入人民銀行SLF、MLF、和PSL的合格抵押品范圍；2015年央行出臺的《中國人民銀行再貸款與常備借貸便利抵押品管理指引（試行）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《指引》）是央行構建抵押品框架的首部文件，在加入地方債的同時(shí)，對企業(yè)債的評級也做出具體要求。

至2018年6月再次擴大擔保品范圍，將相關(guān)領(lǐng)域和信用債的范圍擴大至AA級。如果說(shuō)2015年的調整是擔保品種類(lèi)的擴張，那么此次調整則是債券評級上放寬了標準。

此次增加MLF操作擔保品，有利于提高M(jìn)LF操作的靈活性和可用性，進(jìn)一步完善央行貨幣政策框架。近年來(lái)公開(kāi)市場(chǎng)操作已成為央行基礎貨幣投放的主要渠道，而MLF操作在各種便利工具中使用規模最大，2018年5月末其規模已達4.017萬(wàn)億元。

央行希望通過(guò)創(chuàng )新貨幣政策工具打造“基礎貨幣 政策利率”的組合，實(shí)現貨幣政策調控手段從數量型向價(jià)格型的轉變，而這一目標能否達到目的，一定程度上取決于貨幣政策工具使用覆蓋面和金融機構能夠提供的合格抵押品的規模。

目前央行的公開(kāi)市場(chǎng)操作余額較大，一些銀行面臨質(zhì)押品不足的情況，制約公開(kāi)市場(chǎng)操作工具的靈活性。擴大MLF擔保品范圍將增加MLF的操作空間，進(jìn)而提高其靈活性和可用性。

擴容后新增質(zhì)押品規模估算

此次央行將合格質(zhì)押品的信用債等級下沉到AA級，是當前債券一級發(fā)行的最低等級。新增質(zhì)押品包括AA 、AA級公司信用類(lèi)債券，包括企業(yè)債、中期票據、短期融資券等，我們認為不包括目前討論較多的或將集中暴露風(fēng)險的交易所公司債。所以能提高入池的企業(yè)債、中票、短融市場(chǎng)共計3.6萬(wàn)億，規模不小。

目前商業(yè)銀行對企業(yè)債、中票、短融持倉比例占市場(chǎng)的15%、57%、66%、所以從全市場(chǎng)口徑到商業(yè)銀行表內口徑，需要將上述計算的3.6萬(wàn)億需要進(jìn)行調整到1.38萬(wàn)億。（AA ：8026億、AA：5803億）

但考慮到目前銀行表內對AA 、AA的配置需求可能并沒(méi)有這么大。銀行出于風(fēng)控目的和回表要求嚴格，目前對于A(yíng)A 與AA品種持倉量偏少，很多銀行表內底線(xiàn)就是AA 級，所以目前商業(yè)銀行持有的品種比例更多的是高等級品種，企業(yè)債持倉比例僅僅只有15.4%，大部分都被非銀機構與廣義基金持有，源于存續企業(yè)債中AAA等級不多，僅有8500億。

而AA 與AA品種加起來(lái)有1.67萬(wàn)億，而且企業(yè)債在一級發(fā)行承銷(xiāo)方面與券商相比優(yōu)勢不大。綜合來(lái)說(shuō)需要將1.38萬(wàn)億的上限調整到0.4至0.6萬(wàn)億。再考慮到釋放出流動(dòng)性的貨幣乘數效應，此次擔保品擴容一定程度上增加了可投放流動(dòng)性規模。

對于MLF余額的10%~15%可質(zhì)押資產(chǎn)規模結構的信號意義大于總量上的寬松意義。目前MLF存量余額4.02萬(wàn)億，而且尚未觸及可質(zhì)押資產(chǎn)上限，4000億~6000億可質(zhì)押的資產(chǎn)規模相當于10%~15%的可質(zhì)押資產(chǎn)規模，對于目前商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)可謂不大不小，我們認為結構上面的信號意義大于總量上的寬松意義，對新券發(fā)行的意義大于存量調整的意義。

擔保品擴容，一定程度上緩解當前市場(chǎng)信用風(fēng)險

近期信用風(fēng)險加劇與表外高收益配置資金回表，AA等級信用債面臨收益率背離上行與發(fā)行萎縮。近日利率波動(dòng)下行，債券一級發(fā)行情緒逐步轉暖，但是中低等級債券發(fā)行仍有困難，在整體信用債凈融資轉正時(shí)，AA等級品種凈融資甚至為負。

不少企業(yè)債券市場(chǎng)再融資出現問(wèn)題，乃至觸發(fā)了多起信用事件，比如盾安短融取消發(fā)行，導致后續一系列信用風(fēng)波。信用風(fēng)險蔓延到多家上市公司，也引起了股市情緒的調整，市場(chǎng)對信用風(fēng)險的關(guān)注度達到了近幾年的最高度。

中低等級信用債難發(fā)，也是目前中小企業(yè)融資成本邊際更加擴大的側面反映。從去年開(kāi)始，政策層與市場(chǎng)主體便對實(shí)體經(jīng)濟融資成本的逐步上升抱有憂(yōu)慮，而近日諸多企業(yè)的信用風(fēng)險事件也凸顯了從融資成本高到融資可得性降低的最終反映，央行示范性的支持有利于緩解中小企業(yè)融資難的問(wèn)題。

增加銀行表內對中低等級信用債的邊際需求，緩解低等級信用債再融資壓力。銀行資金從表外回流表內，極大的降低了AA等級信用債的需求，因為銀行自營(yíng)品種大部分都為國債、政策金融債、地方政府債，有限的信用債大部分都為AAA與超AAA。

根據我們了解，大部分銀行金融市場(chǎng)部對于信用債等級的底線(xiàn)是AA ，真正的配置量就更少，即便總資金量不變，也會(huì )對整個(gè)債券市場(chǎng)中低等級品種的配置需求造成枯竭。所以提高銀行表內對AA與AAA 品種的邊際偏好，可以成為緩解低等級信用債融資難的困難。

提高銀行對自己重要客戶(hù)承銷(xiāo)時(shí)余額包銷(xiāo)的便利性。銀行對于自身投行項目中的包銷(xiāo)過(guò)去更多的是分發(fā)給同業(yè)部門(mén)與資產(chǎn)管理部門(mén)，目前同業(yè)部門(mén)大幅萎縮，資管部門(mén)受制于非自由資金的因素與委外監管問(wèn)題，也面臨壓力。所以提高銀行自營(yíng)部門(mén)對中低等級信用債的投資需求，也有利于銀行對自身有授信的重要客戶(hù)進(jìn)行貸款 債券的雙重支持，進(jìn)一步支持實(shí)體經(jīng)濟。

擴大合格抵押品范圍，納入次級債，是美聯(lián)儲在2008年面對金融危機挑戰時(shí)采取的應對措施之一。次級債是商業(yè)銀行發(fā)行的，本息清償順序在銀行其他負債之后、股權之前的債券。2008年美國次貸危機爆發(fā)，美聯(lián)儲救場(chǎng)的量化寬松（QE）政策中就包含了擴大央行合格抵押品范圍的措施，將回購業(yè)務(wù)延伸至商業(yè)票據和資產(chǎn)擔保證券（ABS）。

美聯(lián)儲實(shí)施的4輪QE中，2008年的QE1回購政府支持企業(yè)房利美、房地美、聯(lián)邦住房貸款銀行與房地產(chǎn)有關(guān)的直接債務(wù)，以及由兩房、聯(lián)邦政府國民抵押貸款協(xié)會(huì )所擔保的抵押貸款支持證券（MBS），最終機構債采購額達2000億美元；MBS采購額達1.25萬(wàn)億美元。2012年推出的QE3為每月采購400億美元MBS。通過(guò)將次級債納入擔保品以擴大擔保范圍進(jìn)而投放資金，美聯(lián)儲以此主動(dòng)釋放流動(dòng)性。

但本次央行擴大MLF擔保品范圍，并不意味著(zhù)量化寬松。量化寬松是央行向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性資金，以鼓勵開(kāi)支和借貸的政策，而實(shí)現這一政策需要兩個(gè)條件，一是實(shí)行長(cháng)期的零利率或近似零利率，二是在超低利率后購買(mǎi)國債等中長(cháng)期債券增加基礎貨幣供給。2008年金融危機后，美聯(lián)儲延續0~0.25%的超低利率至2015年，且在4輪QE中通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作回購大量債券。

而我國央行繼續維持穩健中性貨幣政策，目前的回購操作量并沒(méi)有放大；另外，在當前降準的背景下，央行資產(chǎn)負債表呈收縮趨勢，價(jià)與量上都不存在QE的基礎。但需要注意的是本次改革也為央行應對系統性風(fēng)險準備了工具，一旦出現央行認為的系統性風(fēng)險，那么即可通過(guò)MLF操作大量投放流動(dòng)性開(kāi)展‘類(lèi)QE’的操作。

另外，盡管抵押品內容擴大， MLF操作量理論上的增加與實(shí)際操作增量仍然存在差距。首先，根據央行的《指引》，擔保品能獲得再貸款和借貸便利規模需要在擔保品面值的基礎上乘上抵押率，即抵押品的評估價(jià)值=抵押品面值×抵押率。央行《指引》中AAA級一般企業(yè)債的抵押率為70%~80%，抵押率的存在收縮了銀行實(shí)際可獲得的資金規模。

其次，出于降低融資成本的考慮，降準置換MLF的操作可能還會(huì )出現。根據我們在《債市啟明系列20180502——降準置換MLF還將進(jìn)行幾次？》中的測算，MLF的最優(yōu)規模在3萬(wàn)億至4萬(wàn)億的區間，以此估計接下來(lái)央行的降準大概率有2到3次。降準置換將進(jìn)一步減少MLF余額，因此此次擴容實(shí)際上能增加多少信用債的抵押仍有待觀(guān)察。

擔保品擴容定向支持小微、綠色、“三農”企業(yè)，有助于提高該領(lǐng)域企業(yè)債的流動(dòng)性，實(shí)現流動(dòng)性的結構性寬松。“三農”和小微企業(yè)的性質(zhì)決定其仍以貸款作為主要融資方式，三農專(zhuān)項債和小微企業(yè)債發(fā)行規模遠小于小微企業(yè)貸款規模。

而這些企業(yè)主要貸款銀行為城商行、農商行、農村信用社等中小型銀行，在目前金融體系流動(dòng)性結構不均衡的背景下，小微企業(yè)從中小型銀行金融間接融資的難度增大。此次央行在特定企業(yè)債上擴大MLF擔保品范圍，引導金融機構加大對小微企業(yè)、綠色經(jīng)濟等領(lǐng)域的支持力度，定向釋放資金以實(shí)現流動(dòng)性的結構化寬松的目的。

今年三農專(zhuān)項金融債和小微企業(yè)債規模的明顯增加，與央行大力支持密切相關(guān)。2017年9月底央行宣布針對以上企業(yè)的定向降準已于2018年1月25日開(kāi)始實(shí)施，也是為促進(jìn)小微和三農企業(yè)的債券發(fā)行規模。根據我們的統計，截至2018年5月三農專(zhuān)項金融債總規模已達1.83萬(wàn)億，其中2018年新增規模為8816.9億，占總規模的48%；小微企業(yè)債總規模達5593.9億，其中2018年新增333億。

結合央行行長(cháng)易綱于5月31日主持的小微企業(yè)融資情況座談會(huì )上指出，央行等金融管理部門(mén)將不斷加大小微企業(yè)金融服務(wù)的政策指引和支持力度，以緩解小微企業(yè)融資難、融資貴的問(wèn)題，可以預見(jiàn)未來(lái)相關(guān)支持政策將進(jìn)一步推出，相應的債券供給增加對債市形成利好。

我們認為，此次央行擴大合格MLF擔保品范圍，體現其以下目的：

（1）進(jìn)一步完善央行貨幣政策操作框架。央行適當的抵押品制度可以實(shí)現對經(jīng)濟波動(dòng)的逆周期調節。在市場(chǎng)信用周期低谷時(shí)放寬抵押品標準，市場(chǎng)擴張高漲時(shí)提高抵押品標準，從而熨平市場(chǎng)信用周期的波動(dòng)。因此擴大合格抵押品的范圍，有助于提高M(jìn)LF可操作空間和靈活性，進(jìn)一步促進(jìn)貨幣政策操作有效性。

（2）一定程度上增加可投放流動(dòng)性規模。結合當前市場(chǎng)上符合標準債券的規模和銀行持券比重，根據我們的測算，此次擴容理論上能增加4000億至6000億的可質(zhì)押債券規模，相當于目前MLF規模的10%~15%，對于目前商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)不大不小，一定程度上起到擴大流動(dòng)性投放的作用。

（3）向市場(chǎng)釋放支持信號，一定程度緩解信用風(fēng)險。在近期信用風(fēng)險頻發(fā)、市場(chǎng)風(fēng)險偏好降低的背景下，央行的擴容調控從銀行的角度緩解其可質(zhì)押債券不足的壓力，從企業(yè)的角度則給予支持信號，防止信用市場(chǎng)陷入“融資困難-資金鏈斷裂-債務(wù)違約”的惡性循環(huán)。

（4）延續流動(dòng)性的結構性寬松，降低企業(yè)融資成本。放寬小微、綠色和“三農”金融債抵押品等級，定向釋放流動(dòng)性，一方面是為緩解小微企業(yè)融資難問(wèn)題，另一方面避免投放流動(dòng)性過(guò)多與“去杠桿”、“降風(fēng)險”目標相悖，體現對相關(guān)企業(yè)的重視和審慎的調控策略。

總體而言，此次擴容調控延續了央行結構性寬松的調控思路，是降低企業(yè)融資成本的又一具體體現。