PSL收緊的消息讓整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)人心惶惶。

本周初，國開(kāi)行收緊棚改融資的消息突襲金融市場(chǎng)，甚至一度對沖了央行降準的利好，不僅A股市場(chǎng)里地產(chǎn)股、周期股全線(xiàn)走弱，期貨市場(chǎng)中黑色系連續大跌，連三四線(xiàn)城市房?jì)r(jià)預期也一并被潑了一盆冷水。

從國開(kāi)行對傳聞的澄清內容和實(shí)際數據可以看出，棚改融資政策現狀基本如下：

棚改各項工作仍有序開(kāi)展，前5個(gè)月發(fā)放棚改貸款達4369億，但值得注意的是，一季度PSL余額增量同比幾近翻倍，而二季度同比增量幾乎為0。棚改項目的合同審批權限回收總行，而此前在分支行可以簽訂；仍在進(jìn)行中的項目依然繼續執行，但新項目基本暫停審批；強調實(shí)物安置，過(guò)去以貨幣化安置為主。

在這樣的情況下，究竟國內房?jì)r(jià)會(huì )不會(huì )徹底失速甚至扭頭直降，成為絕大多數人最關(guān)心的話(huà)題。

地產(chǎn)周期向下 但影響有限

華創(chuàng )證券債券團隊分析認為，目前來(lái)看，棚改一刀切的可能性不大，未來(lái)更多是慢慢收緊，降低貨幣化安置比例，因此棚改貨幣化收緊對房地產(chǎn)投資影響有限：

首先，截至5月末，開(kāi)行今年已發(fā)放棚改貸款4369億元，較去年同期增加1420億，占去年全年新增的67%，而今年計劃開(kāi)工比去年少20萬(wàn)套，已發(fā)放的貸款會(huì )繼續做，而且棚改授信和放貸之間有時(shí)間差，即使今年授信大幅下降，在途的授信及替換資金（棚改專(zhuān)項債）也將保證放貸相對穩定。

其次，貨幣化安置比例減少，對商品房銷(xiāo)售和房?jì)r(jià)可能有影響，但對房地產(chǎn)投資影響較小。因為貨幣化安置減少，居民對商品房的需求減少，會(huì )導致商品房銷(xiāo)售和房?jì)r(jià)下降，但實(shí)物安置比例增加，政府需要安置房分配給居民，房子的需求沒(méi)有減少，同樣會(huì )帶動(dòng)投資。

最后，滯后的土地購置費對房地產(chǎn)投資短期依舊有支撐。今年以來(lái)商品房銷(xiāo)售面積同比下滑，4月同比轉負，5月重新反彈，但房地產(chǎn)投資一直保持穩定，主要是此前滯后的土地購置費對投資的支撐，短期來(lái)看，支撐依然存在，而且目前房地產(chǎn)庫存較低，前期拿地較多，也有開(kāi)工需求。

另外，如果政府真的收緊，反而說(shuō)明政府并不擔心經(jīng)濟，那么也就不會(huì )因為經(jīng)濟的小幅下行而放松貨幣政策，政府可能更多是想壓房地產(chǎn)，然后通過(guò)精準滴灌的流動(dòng)性投放操作將資金引到其他行業(yè)，比如“債轉股”，小微企業(yè)。

國泰君安證券固收覃漢團隊分析稱(chēng)，這意味著(zhù)后續棚改安置等節奏將整體放緩，棚改貨幣化刺激的三四線(xiàn)房?jì)r(jià)大漲和去庫存熱潮遭遇顯著(zhù)降溫，預計未來(lái)對地產(chǎn)去庫存的著(zhù)力點(diǎn)或將從棚改逐步轉向租賃市場(chǎng)，而此前國內房地產(chǎn)市場(chǎng)的超長(cháng)景氣周期則面臨政策拐點(diǎn)：

隨著(zhù)國開(kāi)行對棚改項目審批收緊、監管趨嚴，決策層對地方政府隱性債務(wù)擔憂(yōu)上升，對棚改安置方式從強調貨幣化重回以實(shí)物安置為主，這預示著(zhù)棚改熱潮已站在了十字路口，政策風(fēng)向和業(yè)務(wù)模式將發(fā)生調整，由于全國范圍內地產(chǎn)去庫存已經(jīng)接近尾聲，未來(lái)棚改貨幣化將會(huì )顯著(zhù)降溫。

政策風(fēng)向微調，或將從棚改轉向租賃市場(chǎng)。從短期看，很難有資金能取代央行PSL和國開(kāi)行資金在棚改出資中的關(guān)鍵地位和體量，而政府購買(mǎi)在棚改項目中的融資模式恐怕也面臨壓縮，盡管地方棚改專(zhuān)項債批準發(fā)行，但考慮到兩者在規模上的量級差距，短期的對沖作用微乎其微。

這預示著(zhù)，各地方政府新增棚改項目的建設將明顯放緩，甚至作為棚改項目承接主體的融資平臺，都面臨資金鏈驟然收緊和償債壓力。決策層對地產(chǎn)去庫存的著(zhù)力點(diǎn)或將從棚改逐步轉向租賃市場(chǎng)，未來(lái)棚改重心和政策支持方向可能會(huì )轉移到住房租賃及建設等配套措施上來(lái)。

地產(chǎn)周期向下，債牛仍將延續。過(guò)去兩年棚改貨幣化大躍進(jìn)帶來(lái)的房地產(chǎn)超長(cháng)景氣周期，面臨政策拐點(diǎn)，地產(chǎn)投資難以將“虛胖”的韌性長(cháng)期維持下去。

之所以會(huì )出現PSL收緊的政策轉變，主要還是因為在這一過(guò)程中累積的風(fēng)險和問(wèn)題逐步暴露了出來(lái)，覃漢團隊提到：

部分縣市硬性確定貨幣化安置比例，出現“為了貨幣化而貨幣化”；一些地方通過(guò)開(kāi)發(fā)商在原址新建、政府回購安置房的形式，達到貨幣化安置，本質(zhì)上仍是新建安置房，沒(méi)有實(shí)現去庫存的目的；此外，有些地方大干快上，棚改項目并未列入預算，購買(mǎi)程序不夠規范，導致政府隱性債務(wù)增加。

PSL如何掀起三四線(xiàn)“搶房潮”？

棚改貨幣化進(jìn)程放緩引發(fā)市場(chǎng)如此劇烈反應，是由于此前三四線(xiàn)房?jì)r(jià)等一系列金融市場(chǎng)指標的確是在PSL等政策的刺激下逐漸爆發(fā)的。對于這項政策的傳導途徑，華創(chuàng )債券團隊給出了清晰的闡述：

（1）棚改貨幣化有利于三四線(xiàn)城市去庫存。我國棚改造工程最早始于2005年，過(guò)去由于資金來(lái)源問(wèn)題，棚改推進(jìn)進(jìn)度一直較慢，而且期間棚改的補償模式主要是實(shí)物安置。2015年6月，國務(wù)院要求積極推進(jìn)棚改貨幣化安置，此時(shí)棚改補償模式轉為了主推貨幣安置，即政府直接以貨幣的形式補償被拆遷棚戶(hù)區居民，而居民再到商品房市場(chǎng)上購置住房。

棚改貨幣化會(huì )刺激三四線(xiàn)城市商品房銷(xiāo)售，有利于商品房去庫存，也會(huì )推高房?jì)r(jià)。棚改實(shí)物安置由于是政府建設安置房后向棚戶(hù)區居民分配，而安置房和商品商品房屬于兩個(gè)體系，但棚改貨幣化后，居民需要在商品房市場(chǎng)購房，也就是政府將居民的購房需求引導到商品房體系，有利于商品房去庫存。另外棚改貨幣化一般會(huì )溢價(jià)補償，居民的財富也會(huì )有所增加，除了購買(mǎi)房子外，也會(huì )拉動(dòng)房地產(chǎn)相關(guān)消費。

（2）抵押補充貸款（PSL）為棚改貨幣化提供主要資金來(lái)源。2014年4月，央行創(chuàng )設PSL，為棚改提供長(cháng)期穩定、成本適當的資金來(lái)源。PSL采取質(zhì)押方式發(fā)放，合格抵押品包括高等級債券資產(chǎn)和優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)，是基礎貨幣投放的一種方式，2015、2016年和2017年，PSL每年新增量分別為6980億、9714億和6530億，而18年以來(lái)，目前新增量為4371億，截止18年5月，PSL余額達到3.12萬(wàn)億。

（3）過(guò)去三年貨幣安置化比例不斷提高，18年料將逐步下降。2015-2017年棚改計劃是1800萬(wàn)套，實(shí)際完成略高于計劃，貨幣化安置率也逐年提高，分別為30%、49%和60%，貨幣化安置面積占全國住宅銷(xiāo)售面積的比例從13.6提升至21.3%。

住建部規劃2018-2020年為1500萬(wàn)套，其中18年為580萬(wàn)套，目前看未來(lái)三年棚改總量不會(huì )有太大變化，不過(guò)實(shí)物安置會(huì )增加，貨幣化安置會(huì )相應減少。14年提出貨幣化安置的背景是三四線(xiàn)城市庫存高，幫助三四線(xiàn)商品房去庫存，而經(jīng)過(guò)三年的去化，現在很多三四線(xiàn)城市的庫存已經(jīng)下降的比較低，此時(shí)降低貨幣化比例市場(chǎng)也有預期。隨著(zhù)貨幣化安置比例的下降，對應貨幣化安置面積也會(huì )下降，根據華創(chuàng )房地產(chǎn)組調研，今年已經(jīng)有三四線(xiàn)城市出現實(shí)物安置替換貨幣化安置的情況，而且發(fā)現三四線(xiàn)城市的樓盤(pán)的拆遷戶(hù)占比從2017年的20-30%左右下降至2018年的10%左右，預計18年上半年棚改影響占比已經(jīng)降至低于20%。