本文來(lái)源債市覃談，原文標題《如果地產(chǎn)不再是蓄水池，滯脹的風(fēng)險在上升》

通脹數據公布，對市場(chǎng)影響有限。

昨日，統計局公布通脹數據，以同比增速衡量，CPI和PPI雙升，通脹整體仍然維持“PPI強勢、CPI溫和”的黃金組合，穩健中性的貨幣政策將繼續感到舒適：溫和CPI意味著(zhù)政策具備寬松的空間，良好的PPI信號意味著(zhù)經(jīng)濟下行壓力仍然有限，政策沒(méi)有必須大放水的迫切。

站在債市的角度，通脹暫時(shí)難以構成主要矛盾。在度過(guò)年初對于通脹的擔憂(yōu)之后，市場(chǎng)逐漸習慣通脹維持低位運行的態(tài)勢。自2016年4季度以來(lái)，海外因素、監管節奏、經(jīng)濟預期、流動(dòng)性都曾階段性的影響甚至主導了債市的行情，唯獨通脹因素一直在“聚光燈”之外。

2017年底到2018年初的時(shí)點(diǎn)上，隨著(zhù)春節錯位和食品均值回復共振，通脹曾一度成為債市的一大“隱憂(yōu)”，但隨著(zhù)春節后通脹迅速回落，開(kāi)年低環(huán)比拉低全年中樞，今年通脹整體溫和又成為大概率事件。昨日通脹數據公布后，債市期現貨走勢波瀾不驚，反倒是對6月信貸放量的擔憂(yōu)引起市場(chǎng)更大反應。

與通脹走勢平穩、符合預期相對應的是，地產(chǎn)和地產(chǎn)價(jià)格的走勢開(kāi)始引發(fā)市場(chǎng)越來(lái)越多的關(guān)注，我們認為地產(chǎn)之所以再度被推上風(fēng)尖浪口，有以下幾個(gè)不同維度的原因：①地產(chǎn)數據自身出現一些背離，給出了比較混亂的信號；②隨著(zhù)內部融資趨緊、外需壓力加大，地產(chǎn)幾乎成為唯一有較大韌性的分項；③特殊時(shí)點(diǎn)上，對于地產(chǎn)政策的走向存在爭議，內憂(yōu)外患之下，對沖政策是否要走刺激地產(chǎn)的老路也成為爭論的焦點(diǎn)。

接下來(lái)，我們將主要從地產(chǎn)向通脹的傳導路徑的角度來(lái)分析地產(chǎn)對于通脹的影響。

從統計口徑和方法上看，房地產(chǎn)價(jià)格對于CPI的直接影響較小。現行的CPI調查中，與房地產(chǎn)直接相關(guān)的是居住類(lèi)CPI的統計。依據現有統計口徑，居住類(lèi)主要包括：建房及裝修材料、住房租金、自有住房、水電燃料，其中可能與房?jì)r(jià)直接相關(guān)的是住房租金和自有住房。住房租金包括公房房租、私房房租及其他費用等；自有住房包括住房估算租金、物業(yè)管理費、維護修理費等。

從歷史數據看，CPI中住房租金對房?jì)r(jià)上漲并不敏感。住房租金中包括公房租金和私房房租，其中公房租金并非市場(chǎng)化，而在國內房子的投資價(jià)值并不在于靠房租獲得收入，而在于“資本利得”，所以房租對于房?jì)r(jià)上漲并不敏感，波動(dòng)幅度也遠小于房?jì)r(jià)的波動(dòng)幅度。從歷史數據來(lái)看，居住類(lèi) CPI以及房租分項對房?jì)r(jià)上漲并不敏感，在通脹平穩的年代（2013年以來(lái)），地產(chǎn)價(jià)格與居住CPI及其細項房租CPI的相關(guān)性十分有限。

自有住房服務(wù)價(jià)值與在我國采用成本法計算，與房?jì)r(jià)上漲無(wú)關(guān)。我國現行的自有住房服務(wù)價(jià)值采用的是虛擬租金計算，計價(jià)參考的成本法為：自住房屋的服務(wù)價(jià)值=維護修理費+物業(yè)管理費+固定資產(chǎn)折舊。其中維護費和物業(yè)管理費與房?jì)r(jià)相關(guān)關(guān)系有限，而固定資產(chǎn)折舊采用的是住房造價(jià)乘以固定折舊率。由于采用的是住房造價(jià)，即歷史價(jià)格，所以此后的房?jì)r(jià)上漲對此并無(wú)直接影響。

 

 

房?jì)r(jià)上漲通過(guò)間接影響推高CPI的說(shuō)法不成立。如前所述，根據我國CPI的統計口徑和方法，房?jì)r(jià)上漲對于CPI缺乏直接的影響途徑，但有部分觀(guān)點(diǎn)認為，房?jì)r(jià)上漲將通過(guò)影響經(jīng)營(yíng)成本和用工成本，間接的推高整體CPI通脹水平。這種邏輯的重要一環(huán)在于房?jì)r(jià)上漲推高房租，進(jìn)而推高了經(jīng)營(yíng)成本和用工成本，但如上文討論的那樣，歷史數據顯示房租對于房?jì)r(jià)上漲并不敏感。此外，如果房?jì)r(jià)上升推高了用工成本和經(jīng)營(yíng)成本，那么服務(wù)類(lèi)CPI應該對于房?jì)r(jià)有所反映，但是如圖2所示，這種響應并未被觀(guān)察到。

房?jì)r(jià)快速上漲不會(huì )大幅推高整體CPI。此外，也有部分觀(guān)點(diǎn)認為房?jì)r(jià)上升將通過(guò)財富效應影響通脹或通脹預期，但在2012年后通脹整體穩定的背景下，一個(gè)完整的房?jì)r(jià)周期內，都沒(méi)有觀(guān)測到整體CPI受到房?jì)r(jià)上漲的影響。

如果地產(chǎn)不再作為沉淀貨幣的蓄水池，經(jīng)濟進(jìn)入滯漲的風(fēng)險正在上升。

從前面的分析來(lái)看，房?jì)r(jià)和通脹之間相關(guān)關(guān)系有限，房?jì)r(jià)并不是決定通脹的主要因素。但從更大的角度來(lái)看，地產(chǎn)與通脹的關(guān)系應該放在居民購房支出和其它消費的框架下來(lái)觀(guān)察。地產(chǎn)本身是沉淀貨幣的蓄水池，而在整體經(jīng)濟仍然平穩、居民收入并無(wú)大幅波動(dòng)跡象的背景下，近兩個(gè)月社零的連續顯著(zhù)下滑，也略顯蹊蹺，可能的原因就是過(guò)去幾年居民部門(mén)加杠桿購房，對于消費的擠出作用。

需求端的消費升級和供給端的產(chǎn)業(yè)升級將成為長(cháng)期國策，內憂(yōu)外患之下，擴大內需是必然選擇，除了提高整體收入、優(yōu)化收入結構之外，改善預期、增加收入的可支配性也是重要選項，如果能夠解決住房、醫療、養老和教育的問(wèn)題，將有助于居民購買(mǎi)力的釋放，擴大內需的政策也會(huì )增添籌碼。

在“房住不炒”的一系列政策下，即使房?jì)r(jià)不出現下跌，后續大幅上漲的概率也不高，隨著(zhù)居民部門(mén)杠桿見(jiàn)頂回落，一旦地產(chǎn)對于消費的擠出效應減弱，那么終端需求將會(huì )有所改善。而作為后周期的農產(chǎn)品，在豬周期歷史底部、貿易沖突和歷史均值回復的力量下，越來(lái)越有可能成為通脹的拉動(dòng)因素。如果地產(chǎn)不再作為蓄水池，央行放水在實(shí)現脫虛入實(shí)目標的同時(shí)，也會(huì )加大通脹的壓力，雖然年內通脹難以成為債市的主要矛盾，但從19年上半年開(kāi)始，經(jīng)濟進(jìn)入滯脹的概率正在上升。