上周二，美聯(lián)儲宣布向美國財政部轉移2011年收益769億美元。作為一個(gè)公共機構，我們或許很奇怪，美聯(lián)儲有何魔力能夠盈利，且規模頗大，相當于美國蘋(píng)果公司最近一個(gè)財年凈利潤（259億美元）的3倍。

　　從財務(wù)報表的角度看，任何機構盈利的原因都一樣：資產(chǎn)收益在支付負債成本后有剩余。我們先看看美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表，看看收益來(lái)自哪些項目，然后再分析原因。需要說(shuō)明的是，作為實(shí)體部門(mén)的對應面，很多央行資產(chǎn)負債表的會(huì )計科目與生產(chǎn)性企業(yè)正好相反，如“現金”和“存款”在實(shí)體企業(yè)為資產(chǎn)，在央行卻是負債（在金本位制下，持有的現金和存款均可以向美聯(lián)儲索取黃金；在信用本位下這種聯(lián)系被切斷，但是會(huì )計科目依如既往）。與實(shí)體企業(yè)以負債和權益創(chuàng )造資產(chǎn)不同，銀行包括美聯(lián)儲以資產(chǎn)創(chuàng )造負債，因此先分析美聯(lián)儲的資產(chǎn)項目。

表1

　　資產(chǎn)項目如何獲得收益？在上表中，黃金、硬幣、托收項目、銀行建筑物等項目均為非生息資產(chǎn)（即使資產(chǎn)價(jià)值有升減也不進(jìn)行調整），Maiden Lane LLC是當初為救助貝爾斯登所提供的信貸支持；Maiden Lane LLC II和III是為救助AIG提供的信貸支持，這三部分資產(chǎn)收益一般歸美聯(lián)儲，或者救助機構（如收購貝爾斯登的摩根大通）。但總體來(lái)看，除“證券、回購和貸款”項目外，其他資產(chǎn)要么不產(chǎn)生收益，要么收益很少，而且這些科目的規模占總資產(chǎn)的比重較低（10%多點(diǎn)），并非美聯(lián)儲收益的主要來(lái)源。

　　美聯(lián)儲最大的資產(chǎn)科目是“證券、回購和貸款”。根據公告，美聯(lián)儲通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)購買(mǎi)的國債、機構債（如“兩房”債券），獲得凈收益836億美元。2011年“證券、回購和貸款”項目均值約為2.54萬(wàn)億美元，推算的凈收益率為3.29%。次貸危機發(fā)生后，美聯(lián)儲通過(guò)多個(gè)融資工具購買(mǎi)資產(chǎn)（如TAF、TSLF、AMLF、MMIFF），向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，導致其資產(chǎn)規?？焖贁U大。危機前，該科目只有8000億元左右，到去年底升至2.6萬(wàn)億元以上，擴張了2.3倍，絕對增加規模超過(guò)1.8萬(wàn)億元。

　　再來(lái)看看美聯(lián)儲成本即負債項目：超過(guò)1萬(wàn)億美元的現金部分不付息，但是印制鈔票需要花費成本，根據美聯(lián)儲公布數據，去年聯(lián)儲委員會(huì )運作和印鈔成本合計11億美元，2011年現金凈增加約930億元，兩者直接相比為1.18%，由此估計美元印鈔成本大概為1%左右（一般印鈔成本在印制額的1%以?xún)龋?ldquo;現金”外，最大負債項目來(lái)是“存款”，這是存款類(lèi)機構在美聯(lián)儲的存款，包括法定存款準備金和超額存款準備金兩部分（合稱(chēng)“準備金”）。危機前，美聯(lián)儲不對準備金支付利息；危機后，為改善金融機構財務(wù)狀況，美聯(lián)儲對準備金支付1%的利息。上述計算的資產(chǎn)凈收益，應為扣除對“存款”支付利息后的凈值，如果以2011年資產(chǎn)項的“證券、回購和貸款”均值（25412億美元）與負債項“存款”均值（16206億美元）、準備金利率1%、凈資產(chǎn)收益率3.29%推算，美聯(lián)儲所持有“證券、回購和貸款”收益率應為3.93%。2011年美聯(lián)儲共獲得凈收益789億美元（其中上繳財政769億美元），因美聯(lián)儲并無(wú)支付所得稅的義務(wù)，以此計算的凈資產(chǎn)收益率ROE高達147%，真是一門(mén)好生意！

　　總結起來(lái)，美聯(lián)儲收益主要來(lái)自?xún)蓚€(gè)方面：一是次貸危機后資產(chǎn)負債表的大規模擴張，雖然對隨之膨脹的存款支付1%的利率，但是相比近4%的資產(chǎn)收益率，凈收益快速增加；二是對應1%左右的現金印制成本，高資產(chǎn)收益仍為美聯(lián)儲獲得收益。以目前資產(chǎn)負債表狀況，前者收益是主要的，但是我們對后者更感興趣，因為危機期間的運作并非常態(tài)，一旦經(jīng)濟繁榮期，美聯(lián)儲將逐步壓縮資產(chǎn)，相關(guān)收益減少，而后者才為美聯(lián)儲獲得穩定“收益”。更為重要的是，美元作為國際主要交易和儲備貨幣，美元現鈔的使用并不局限在國內，而任何現鈔使用者都將為美聯(lián)儲支付約2.93%的使用費（資產(chǎn)收益率3.93%－印鈔成本1%，資產(chǎn)收益率不同時(shí)期會(huì )有變動(dòng)，但肯定會(huì )超過(guò)印鈔成本），不付息的結算美元成本更低，“使用費”支付更高。以當前超過(guò)1萬(wàn)億美元的現鈔計算，可為美聯(lián)儲帶來(lái)穩定收入近300億美元。危機前，美聯(lián)儲每年都能獲得約300億美元的收益，其主要來(lái)源就是美元現金的“使用費”（見(jiàn)下表）。

圖1

　　上面的分析過(guò)程，我們應能體會(huì )到作為國際貨幣的巨大收益：通過(guò)輸出貨幣換來(lái)的資源，投入生產(chǎn)可以獲得較高收益，而生產(chǎn)這部分貨幣的成本很低（印鈔成本），甚至接近于0（電子支付手段下貨幣供給的邊際成本接近于0）。實(shí)際上，這部分收益并不只表現在央行賬上，該國的銀行同樣可以獲得收益，甚至更大（央行負債即是基礎貨幣，乘數擴張后以倍數方式放大，類(lèi)似的收益體現在商業(yè)銀行賬面）。當前我們積極推動(dòng)人民幣國際化，短期看，是為了減少為儲備貨幣國家低成本提供資源的被動(dòng)局面；長(cháng)期看，如果人民幣的國際使用達到一定規模，也將為我國帶來(lái)巨大的低成本資源。