本文來(lái)自中泰證券宏觀(guān)研究，作者梁中華，原文標題為《大城漲房租，小城漲房?jì)r(jià)——地產(chǎn)放松的空間有多大？》

在經(jīng)濟下行壓力較大的情況下，近期市場(chǎng)對于明年地產(chǎn)放松的預期越來(lái)越強。近幾年房地產(chǎn)市場(chǎng)結構分化非常嚴重，大城市房?jì)r(jià)止漲甚至下跌、租金價(jià)格大幅上漲，小城市房?jì)r(jià)普遍飆漲，導致這種結果的根源是什么？調控政策走向何方？本文從房地產(chǎn)市場(chǎng)的結構數據出發(fā)，探討房地產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險所在，以及未來(lái)刺激的可能和空間究竟有多大。

主要內容：

1、大城市：租金漲了，是因為房?jì)r(jià)跌了！在一二線(xiàn)大城市，調控政策從2016年就開(kāi)始收緊，帶來(lái)的結果是房?jì)r(jià)止漲，甚至部分出現下跌。但一二線(xiàn)城市的房租價(jià)格反而出現了普遍大幅的上漲。清理群租房、中介機構壟斷等因素主要集中在少數幾個(gè)城市，很難解釋一二線(xiàn)城市房租普遍的大幅度的上漲。國內房?jì)r(jià)的金融資產(chǎn)屬性更強，容易產(chǎn)生泡沫，但房租歸根到底是由一個(gè)城市人口數量和住房數量的供需基本面決定的，所以中國的房?jì)r(jià)和房租之間沒(méi)有那么直接的關(guān)系。16年房地產(chǎn)政策收緊后，一二線(xiàn)很多城市房?jì)r(jià)和房屋銷(xiāo)售增速均放緩，房屋竣工面積也大幅度負增長(cháng)，供給減少是房租上漲的主要原因。也就是說(shuō)，一二線(xiàn)城市的租金價(jià)格上漲不是因為房?jì)r(jià)漲了，而恰恰是因為房?jì)r(jià)跌了。

2、小城市：刺激一直未停，房?jì)r(jià)大幅上漲。而在小城市，又是另一番景象:城市越小，房?jì)r(jià)漲得越兇猛，棚改貨幣化是主要推手。但是和一二線(xiàn)城市不同，小城市長(cháng)期面臨人口凈流出的壓力，且二手房市場(chǎng)較小，房?jì)r(jià)偏高是非常危險的。一旦下跌，后果將非常嚴重:居民將過(guò)多資產(chǎn)配置在房地產(chǎn)，資產(chǎn)縮水短期會(huì )影響居民消費，長(cháng)期甚至影響居民養老問(wèn)題；房?jì)r(jià)下跌也將打壓小城市的房地產(chǎn)銷(xiāo)售，地方政府土地財政吃緊。在過(guò)去的兩年多里，棚改貨幣化刺激房地產(chǎn)銷(xiāo)售好轉后，小城市房地產(chǎn)投資又維持了高增長(cháng)。過(guò)去兩年多時(shí)間小城市銷(xiāo)售出去的商品住宅和剩余庫存的總和，是2015年底商品房庫存的6倍還多。對于一個(gè)2014年就供給嚴重過(guò)剩的市場(chǎng)，近兩年又新增了房屋供給，且飆升至高位的房?jì)r(jià)會(huì )打壓需求。隨著(zhù)棚改刺激政策退出，小城市房?jì)r(jià)恐難維持。

3、調控結構收斂，刺激力度有限。大小城市房地產(chǎn)之所以出現當前這樣的結果，很大程度上是因為調控政策在過(guò)去兩年多的時(shí)間里都是分化的。但往前看，小城市房地產(chǎn)連續漲了幾年后，已經(jīng)越來(lái)越危險，且貨幣化安置政策已經(jīng)在轉向，政策趨于收緊。小城市房?jì)r(jià)只要不刺激，很難走平，2019年將面臨房?jì)r(jià)回調的壓力。從近期穩增長(cháng)政策出臺的節奏來(lái)看，在明年經(jīng)濟下行壓力更大時(shí)，大城市房地產(chǎn)調控存在邊際上放松的可能性，2019年或出臺部分結構性政策，但難以回到2016年之前強刺激的模式。但整體來(lái)說(shuō)一二線(xiàn)城市的房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積占比只有30%左右，很難支撐整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)的銷(xiāo)售和投資。預計2019年房地產(chǎn)銷(xiāo)售或負增10%以上，投資負增5%以上。依靠房地產(chǎn)強刺激拉動(dòng)中國經(jīng)濟的時(shí)代已經(jīng)終結。

大城市：租金漲了，是因為房?jì)r(jià)跌了！

在一二線(xiàn)大城市，調控政策從2016年就開(kāi)始收緊，帶來(lái)的結果是房?jì)r(jià)止漲，甚至部分出現下跌。北京、上海二手房?jì)r(jià)同比跌幅都在2%以上，廣州、深圳房?jì)r(jià)均出現環(huán)比下跌的態(tài)勢。截至10月一線(xiàn)城市房?jì)r(jià)整體同比漲幅僅為1%，和兩年前30%以上的同比高增長(cháng)不可同日而語(yǔ)。

二線(xiàn)城市房?jì)r(jià)整體漲幅也只有6.5%，相比兩年前增速腰斬，其中廈門(mén)、福州房?jì)r(jià)同比出現明顯下跌，南京、鄭州房?jì)r(jià)漲幅不到1%，只有少數中西部城市出現了較大幅度的漲價(jià)。

 

 

與房?jì)r(jià)漲少跌多形成鮮明對比的是，近兩年一二線(xiàn)城市的房租價(jià)格出現了大幅上漲。與兩年前相比，成都的房租上漲了50%，北京、深圳、重慶上漲40%左右，?？谏蠞q36%，南京31%，西安30%，其他絕大部分一二線(xiàn)城市房租上漲幅度也都在20%以上。

與房?jì)r(jià)漲少跌多形成鮮明對比的是，近兩年一二線(xiàn)城市的房租價(jià)格出現了大幅上漲。與兩年前相比，成都的房租上漲了50%，北京、深圳、重慶上漲40%左右，?？谏蠞q36%，南京31%，西安30%，其他絕大部分一二線(xiàn)城市房租上漲幅度也都在20%以上。

 

 

房租價(jià)格為何大漲呢？一種觀(guān)點(diǎn)認為清理群租房、中介機構壟斷等因素推升了租金價(jià)格，但這些因素主要集中在少數幾個(gè)城市，很難解釋一二線(xiàn)城市房租普遍的大幅度的上漲。

另一種觀(guān)點(diǎn)認為前期的房?jì)r(jià)上漲推動(dòng)了租金價(jià)格的補漲。從國際經(jīng)驗來(lái)看，美國的房?jì)r(jià)和房租高度相關(guān)，房?jì)r(jià)領(lǐng)先房租三個(gè)季度左右。這是因為美國的租房市場(chǎng)是高度發(fā)達且市場(chǎng)化的，居民或者機構買(mǎi)房時(shí)需要考慮租金收益，這就導致房?jì)r(jià)和租金之間產(chǎn)生了關(guān)系：當房?jì)r(jià)上漲時(shí)，租金收益率降低，房地產(chǎn)投資就會(huì )減少，相當于租房市場(chǎng)的供給減少，租金價(jià)格上漲；當房?jì)r(jià)下跌時(shí)，租金收益率提高，房地產(chǎn)投資也會(huì )增加，租房市場(chǎng)供給增加，租金價(jià)格下跌。

但在中國，房?jì)r(jià)和房租之間并沒(méi)有那么直接的關(guān)系。美國居民買(mǎi)房更多會(huì )考慮賺取租金收益（相當于賺利息），但中國居民買(mǎi)房更多是為了賺取漲價(jià)帶來(lái)的資本利得。這一方面是因為國內房?jì)r(jià)上漲預期一直很強，且租房和買(mǎi)房享受的公共資源是不同的，所以房?jì)r(jià)到租金價(jià)格的傳導無(wú)法打通；另一方面，中國沒(méi)有廣泛的房產(chǎn)稅，房屋資產(chǎn)的持有成本很低，所以購房者在乎的是房子漲不漲價(jià)，而不是房子能夠產(chǎn)生多少租金。

歸根到底是因為，國內房?jì)r(jià)的金融資產(chǎn)屬性更強，容易產(chǎn)生泡沫，但房租歸根到底是由一個(gè)城市人口數量和住房數量的供需基本面決定的。從現實(shí)數據來(lái)看，中國的房?jì)r(jià)和房租之間也沒(méi)有那么直接的關(guān)系。

 

 

從基本面的角度考慮，租金價(jià)格和房屋竣工面積是相關(guān)的。因為一個(gè)城市房屋竣工面積的增減會(huì )影響租房市場(chǎng)的潛在供給。從16年房地產(chǎn)政策收緊以來(lái)，一二線(xiàn)很多城市房?jì)r(jià)和房屋銷(xiāo)售增速均放緩，房屋竣工面積也大幅度負增長(cháng)。但一二線(xiàn)城市是長(cháng)期人口凈流入的方向，租房市場(chǎng)供給受到限制、需求卻在增加下，房租價(jià)格的上漲就成了一二線(xiàn)城市的普遍現象了。

也就是說(shuō)，一二線(xiàn)城市的租金價(jià)格上漲不是因為房?jì)r(jià)漲了，而恰恰是因為房?jì)r(jià)跌了。

 

 

小城市：刺激一直未停，房?jì)r(jià)大幅上漲

而在小城市，又是另一番景象:城市越小，房?jì)r(jià)漲得越兇猛。從10月份各線(xiàn)城市房?jì)r(jià)的同比漲幅來(lái)看，二線(xiàn)城市明顯高于一線(xiàn)，三四線(xiàn)城市又高于二線(xiàn)?？紤]到新建房子距離中心城區越來(lái)越遠，實(shí)際小城市的房?jì)r(jià)漲幅要大于統計出來(lái)的數據。

 

 

小城市房?jì)r(jià)飆漲的一個(gè)主要推手是棚改貨幣化的政策刺激，而房?jì)r(jià)的上漲又進(jìn)一步刺激居民加杠桿買(mǎi)房。但是大城市最近兩年的房地產(chǎn)政策都在嚴控，所以大小城市的房地產(chǎn)銷(xiāo)售、投資都出現明顯分化。截至9月份，一二線(xiàn)大城市房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積累計增速已經(jīng)降至-0.6%，但其他小城市依然維持在4.6%；一二線(xiàn)大城市房地產(chǎn)投資累計增速降至5.1%，而小城市則維持在接近15%的高位。

 

 

但是和一二線(xiàn)城市不同，小城市的房?jì)r(jià)偏高是非常危險的。一方面，隨著(zhù)城鎮化的推進(jìn)，小城市將面臨人口凈流出的壓力，需求缺乏支撐；另一方面，小城市一手房幾乎無(wú)限量供給，二手房市場(chǎng)相對較小，一旦價(jià)格轉向，需求端或將直線(xiàn)滑落。

而一旦小城市房?jì)r(jià)下跌，后果也將是嚴重的。第一，居民將過(guò)多資產(chǎn)配置在房地產(chǎn)，資產(chǎn)縮水短期會(huì )影響居民消費，長(cháng)期甚至影響居民養老問(wèn)題。第二，房?jì)r(jià)下跌也將打壓小城市的房地產(chǎn)銷(xiāo)售，地方政府土地財政吃緊，將面臨較大的財政壓力。從國際經(jīng)驗來(lái)看，房?jì)r(jià)漲得越多，下跌過(guò)程中的危害也就越大。

 

 

2016年開(kāi)始的去庫存政策主要是為了解決小城市房地產(chǎn)庫存過(guò)高、供給過(guò)剩的問(wèn)題，房地產(chǎn)庫存近兩年確實(shí)在下降，但是賣(mài)出去的庫存并沒(méi)有憑空消失，仍是房地產(chǎn)市場(chǎng)的潛在供給。而且在過(guò)去的兩年多里，棚改貨幣化刺激房地產(chǎn)銷(xiāo)售好轉后，小城市房地產(chǎn)投資又維持了高增長(cháng)。根據我們的測算，過(guò)去兩年多時(shí)間小城市銷(xiāo)售出去的商品住宅和剩余庫存的總和，是2015年底商品房庫存的6倍還多。對于一個(gè)2014年就供給嚴重過(guò)剩的市場(chǎng)，近兩年又新增了房屋供給，且飆升至高位的房?jì)r(jià)會(huì )打壓需求。事實(shí)上，今年以來(lái)小城市棚改貨幣化的政策已經(jīng)在收緊，對于房地產(chǎn)庫存較低、房?jì)r(jià)漲幅過(guò)大的城市正在取消貨幣化安置。隨著(zhù)刺激政策退出，小城市房?jì)r(jià)恐難維持。

調控結構收斂，刺激力度有限

大小城市房地產(chǎn)之所以出現當前這樣的結果，很大程度上是因為調控政策在過(guò)去兩年多的時(shí)間里都是分化的。大城市嚴控房地產(chǎn)市場(chǎng)，住房供給受到壓制，租金價(jià)格上漲；而小城市最近幾年一直在強刺激，房?jì)r(jià)飆升至高位，居民杠桿也加了起來(lái)。

但往前看，小城市房地產(chǎn)連續漲了幾年后，已經(jīng)越來(lái)越危險，且貨幣化安置政策已經(jīng)在轉向，政策趨于收緊。小城市房?jì)r(jià)只要不刺激，很難走平，2019年將面臨房?jì)r(jià)回調的壓力。從近期穩增長(cháng)政策出臺的節奏來(lái)看，在明年經(jīng)濟下行壓力更大時(shí)，大城市房地產(chǎn)調控存在邊際上放松的可能性，2019年或出臺部分結構性政策，但難以回到2016年之前強刺激的模式。

但整體來(lái)說(shuō)一二線(xiàn)城市的房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積占比只有30%左右，很難支撐整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)的銷(xiāo)售和投資。預計2019年房地產(chǎn)銷(xiāo)售或負增10%以上，投資負增5%以上。依靠房地產(chǎn)強刺激拉動(dòng)中國經(jīng)濟的時(shí)代已經(jīng)終結。