受到美國18年12月制造業(yè)PMI大幅下滑、蘋(píng)果公司業(yè)績(jì)預期低迷的拖累，上周（18.12.31-19.1.6）美股一度暴跌，并拖累節后的中國股市出師不利，但上周五的A股還算爭氣，出現難得的大幅反彈，總算在新年第一周實(shí)現了開(kāi)門(mén)紅。

上周五經(jīng)濟方面最重要的消息有兩條，第一條是李總理考察了中行、工行和建行三大銀行，并強調要加大宏觀(guān)政策逆周期調節的力度，進(jìn)一步采取減稅降費措施，運用好全面降準、定向降準工具，支持民營(yíng)企業(yè)和小微企業(yè)融資。

第二條是當晚央行就宣布對所有金融機構全面降準1個(gè)百分點(diǎn)，釋放資金1.5萬(wàn)億，而在對沖1季度到期的MLF之后、凈釋放資金約8000億。

因此，如果要尋找上周五股市反彈的原因，央行全面降準或許是最重要的一個(gè)。而對于降準的影響，市場(chǎng)上流傳比較多的是下面這個(gè)解讀：

“第一、每次降準降息，是一定要否認這是放水的舉措，一定要強調穩健貨幣政策的基調沒(méi)有改變；第二，每次降準，基本都要提到為了解決中小微企業(yè)的融資難融資貴，但最終幾乎都和中小企業(yè)無(wú)關(guān)；第三，每次降準，第一時(shí)間最亢奮的是股市，但股市從來(lái)沒(méi)有因為降準而由熊轉牛；第四，每次降準，都說(shuō)和房地產(chǎn)無(wú)關(guān)，但最大的受益者基本都是房地產(chǎn)。”

這里面的潛臺詞，其實(shí)說(shuō)的是降準在重走放水老路，解決不了融資難融資貴的問(wèn)題，對股市沒(méi)有用，而房地產(chǎn)最受益。

但在我們看來(lái)，這種說(shuō)法其實(shí)具有巨大的誤導性，降準是不是放水、對經(jīng)濟、股市和房市到底有用沒(méi)有？并沒(méi)有一成不變的答案，其實(shí)是需要我們根據中國經(jīng)濟和金融環(huán)境的變化，做出準確的分析，而且這一次的答案，未必是那么簡(jiǎn)單。

一、降準就是放水？沒(méi)有那么簡(jiǎn)單！

由于過(guò)去10年中國經(jīng)濟的債務(wù)堆積、地產(chǎn)泡沫，很多人將原因歸結于貨幣超發(fā)，因此只要看到央行使用各種工具投放貨幣，諸如逆回購、MLF、PSL，以及準備金率下調之類(lèi)，都一律解讀為放水。

什么是放水？關(guān)鍵在于廣義貨幣超增。

要知道央行有沒(méi)有放水，我們首先要明確什么叫做放水。

過(guò)去十年，許多一二線(xiàn)城市房?jì)r(jià)翻了好幾倍，年均漲幅超過(guò)15%，和這一漲幅大致相當的只有中國的廣義貨幣增速。從07年到17年，中國的廣義貨幣M2從40萬(wàn)億翻了4倍到170萬(wàn)億，年均增速高達15%，遠超同期10%左右的GDP名義增速。

而廣義貨幣M2其實(shí)還低估了中國的真實(shí)貨幣增速，原因在于央行定義的貨幣是各種存款，但大家知道現在老百姓去銀行不一定是存錢(qián)、而是去買(mǎi)銀行理財，而銀行理財不是存款，所以就不在央行統計的貨幣指標當中。而2007年時(shí)的銀行理財只有5300億，到2017年已經(jīng)達到30萬(wàn)億人民幣，整整翻了60倍。

所以在加上銀行理財代表的影子銀行以后，2017年中國真實(shí)的貨幣總量已經(jīng)達到200萬(wàn)億人民幣，比2007年翻了5倍，這才是過(guò)去10年房?jì)r(jià)飛漲的根本原因。

央行決定基礎貨幣，過(guò)去并未超發(fā)。

而央行能決定的其實(shí)是基礎貨幣，這只占廣義貨幣的很小一部分。比如說(shuō)在18年11月，中國的廣義貨幣高達181萬(wàn)億，而同期的基礎貨幣只有30.5萬(wàn)億，占比僅為1/6。

而且從過(guò)去的數據來(lái)觀(guān)察，從07年到17年，中國基礎貨幣總量從10萬(wàn)億增加到30萬(wàn)億，年均增速為10%，遠低于廣義貨幣M2的15%。尤其是從12年到18年，中國基礎貨幣從25萬(wàn)億增加到30.5萬(wàn)億，年均增幅不到4%。

因此，過(guò)去的貨幣超發(fā)并不能歸結于中央銀行。

商業(yè)銀行失控，廣義貨幣超發(fā)。

而要想創(chuàng )造廣義貨幣，除了央行提供基礎貨幣以外，商業(yè)銀行投放信貸其實(shí)是更加重要的環(huán)節，這才是創(chuàng )造廣義貨幣的核心。

從07年到17年，中國的銀行信貸規模從26萬(wàn)億激增至126萬(wàn)億，年均增速高達17%，這才是中國貨幣超發(fā)的根本原因。

降準是否放水，關(guān)鍵在于信貸！

因此，要判斷降準是否是放水，關(guān)鍵在于商業(yè)銀行是否會(huì )大幅增加信貸投放。

從這個(gè)意義上說(shuō)，央行本輪降準始于18年4月份，目前大型銀行的法定存款準備金率已經(jīng)從本輪降準開(kāi)始時(shí)的17%降至13.5%，但是信貸增速并未大幅回升，說(shuō)明到目前為止的央行降準并沒(méi)有形成放水，更不用說(shuō)大水漫灌！

二、關(guān)閉影子銀行，難走放水老路！

巴塞爾協(xié)議，用資本約束銀行。

歷史上的金融危機都與商業(yè)銀行貸款發(fā)多了有關(guān)，無(wú)論是日本的泡沫經(jīng)濟還是美國的次貸危機，原因在于商業(yè)銀行是個(gè)高杠桿機構，通常只有10%左右的資本金，其他的錢(qián)都是借的，如果商業(yè)銀行借的錢(qián)太多、貸款又發(fā)放錯了地方，就容易引發(fā)金融風(fēng)險。

所以痛定思痛，大家發(fā)明了巴塞爾協(xié)議來(lái)規范商業(yè)銀行發(fā)放貸款的行為，核心內容是商業(yè)銀行有多少資本金，就最多只能新發(fā)多少貸款。

我國商業(yè)銀行的資本充足率長(cháng)期約在12%，理論上能實(shí)現的貸款增速最多就在12%左右。但是過(guò)去10年我國銀行的資產(chǎn)年均增速高達17%，遠超其資本充足率。

在2009年的時(shí)候，中國還沒(méi)有嚴格實(shí)施巴塞爾協(xié)議，所以當4萬(wàn)億政策出臺之后，銀行的貸款增速一度超過(guò)30%，這還可以用不知者不罪來(lái)解釋。

而在2012年以后，中國開(kāi)始正式實(shí)施巴塞爾協(xié)議三，理論上銀行的資產(chǎn)擴張速度就應該嚴格受限了，但我們觀(guān)察到12年以后信貸增速穩中有降，但是銀行的總資產(chǎn)增速始終保持在15%左右高位，這其實(shí)是源于影子銀行的大發(fā)展。

影子銀行逃避監管、導致貨幣超發(fā)。

按照巴塞爾協(xié)議，銀行的每一筆信貸投放都要占用其資本金，因此哪怕銀行想給房地產(chǎn)企業(yè)放貸，但如果其資本金用完了，那么就不能放貸款了。

但是這里面有一個(gè)漏洞在于，如果銀行貸款對象是金融機構，由于國內默認金融機構的風(fēng)險很低，所以銀行貸款給金融機構的話(huà)就不太占用資本金。所以大家發(fā)現，銀行可以先把錢(qián)借給其他金融機構，再通過(guò)其他金融機構把錢(qián)借給房地產(chǎn)企業(yè)，這樣的話(huà)資本監管就被繞過(guò)去了，這就是著(zhù)名的通道業(yè)務(wù)的原理，也是中國式影子銀行的核心內容。

從14年到16年，信托公司、證券資產(chǎn)管理公司和基金子公司的總規模從28萬(wàn)億激增至55萬(wàn)億，其實(shí)大部分都充當了商業(yè)銀行發(fā)放貸款的通道角色，共同打造了巨大的影子銀行，導致了貨幣超發(fā)。

實(shí)質(zhì)重于形式，抑制通道業(yè)務(wù)。

而從18年開(kāi)始實(shí)施的各項金融監管，其中的核心內容在于打破剛性?xún)陡?、穿透式監管，這其實(shí)相當于把中國式影子銀行徹底關(guān)掉了。

首先，過(guò)去影子銀行大發(fā)展的重要原因在于幫助銀行逃避資本監管，通俗的說(shuō)，影子銀行可以幫助銀行把資產(chǎn)改頭換面，從房地產(chǎn)貸款變成同業(yè)貸款或者表外貸款。而17年和18年，我國發(fā)布了《關(guān)于規范銀信類(lèi)業(yè)務(wù)的通知》和《商業(yè)銀行大額風(fēng)險暴露管理辦法》，要求銀行按照實(shí)質(zhì)重于形式原則，將穿透原則落實(shí)在監管要求中。

也就是說(shuō)，商業(yè)銀行需要穿透層層交易，將其同業(yè)或者表外資產(chǎn)的最終債務(wù)人作為交易對手，并計入相應的風(fēng)險，這就相當于把影子銀行的偽裝撕開(kāi)了、如實(shí)占用風(fēng)險資本。而影子銀行本身也有相應的成本，既然做影子銀行的好處沒(méi)有了，自然大家就不做了。

結果就是信托公司、證券資產(chǎn)管理公司、基金子公司這些主要的金融通道規模大幅下降，以及社會(huì )融資總量當中的三大非標融資持續萎縮。

打破剛性?xún)陡?，抑制無(wú)效需求。

其次，過(guò)去影子銀行大發(fā)展，除了逃避監管之外，另一個(gè)重要的原因在于剛性?xún)陡丁?/p>

中國影子銀行當中最重要的兩塊資產(chǎn)，一個(gè)是房地產(chǎn)融資，另一個(gè)是地方政府的隱性債務(wù)。而房地產(chǎn)融資其實(shí)是依附于土地財政，所以歸根到底還是在于政府信用的隱性擔保。

而在2017年，全國金融工作會(huì )議上提出“各級地方黨委和政府要樹(shù)立正確政績(jì)觀(guān)，嚴控地方政府債務(wù)增量，終身問(wèn)責，倒查責任”，在2018年《地方政府隱性債務(wù)問(wèn)責辦法》下發(fā)，“終身問(wèn)責”的機制進(jìn)一步強化。

而在新增隱性債務(wù)終身問(wèn)責的機制之下，地方政府融資平臺的融資大幅萎縮，城投債的凈發(fā)行從過(guò)去年增1萬(wàn)億下降至5000億左右，而新增基建信托在18年萎縮了3000多億、以往都是大幅新增。

過(guò)去影子銀行大發(fā)展，離不開(kāi)政府信用的隱性加持，試問(wèn)既沒(méi)有違約風(fēng)險、收益率又高，那誰(shuí)不想做呢？但是未來(lái)如果管住了地方政府的隱性舉債，那么就只剩下了市場(chǎng)化的融資需求，而在18年中國企業(yè)債的違約超過(guò)100只，違約金額超過(guò)1000億，如果要自己承擔違約風(fēng)險，哪里會(huì )有這么多融資需求呢？

關(guān)閉影子銀行，難走放水老路。

因此，只要我們堅持影子銀行的監管不變，未來(lái)即便商業(yè)銀行重新發(fā)放信貸，也必須在銀行表內進(jìn)行，要占用相應的風(fēng)險資本、自己承擔相應的風(fēng)險，這就意味著(zhù)其信貸發(fā)放一定是審慎的，就不太可能重新出現貨幣超發(fā)。

其實(shí)，很多發(fā)達國家對銀行都沒(méi)有準備金率的要求，比如英國、加拿大、瑞典、新西蘭，即便有要求的準備金率也都很低，比如歐元區、日本和美國；而很多經(jīng)濟體實(shí)施的是零利率乃至負利率，但它們的貨幣信貸增速都不高，一個(gè)重要原因就在于金融危機以后、各國都加強了金融監管。

所以，只要我們不放松影子銀行的監管，其實(shí)就不是重走放水老路。

三、增加資金供給，推動(dòng)利率下行

下面，我們來(lái)分析降準的可能影響。

堵偏門(mén)開(kāi)正門(mén)，資金需求受限。

首先，由于我們對地方隱性債務(wù)的嚴監管，以及房住不炒的定位不變，未來(lái)的信貸需求即便有所改善、也難以大幅激增。

對于政府融資，我們其實(shí)是在堵偏門(mén)、開(kāi)正門(mén)。一方面，我們在19年可能會(huì )上調財政赤字率從2.6%到3%，同時(shí)加大地方政府專(zhuān)項債券發(fā)行，兩者合計可能比18年多出一萬(wàn)多億。

但是另一方面，由于影子銀行的監管不變，因此城投平臺的非標融資依然趨于萎縮，再加上規模超萬(wàn)億的地方政府置換債券已在18年基本到期，這兩塊政府融資在19年的同比萎縮幅度也會(huì )超萬(wàn)億。

綜合來(lái)看，其實(shí)政府的總融資可能會(huì )企穩，但是不會(huì )大幅增加。

而在房地產(chǎn)融資方面，過(guò)去幾年的大幅激增主要來(lái)自于居民部門(mén)舉債，尤其是三四線(xiàn)城市。但未來(lái)棚改貨幣化安置轉向實(shí)物化安置的趨勢非常明確，如果沒(méi)有棚改貨幣化給居民提供資金，加上通脹回落導致貸款實(shí)際利率回升，也很難指望居民部門(mén)貸款增速大幅回升。

因此，基建和地產(chǎn)兩大塊重要融資需求并沒(méi)有激增的可能性。

資金供給增加，推動(dòng)利率下行。

而在另一方面，降準會(huì )大幅增加金融市場(chǎng)的資金供給，有助于推動(dòng)利率下行。

我們知道準備金率的全稱(chēng)是存款準備金率，也就是商業(yè)銀行的存款要繳納一部分給中央銀行，繳納的標準就是法定準備金率。但其實(shí)商業(yè)銀行放在央行的錢(qián)不僅是法定準備金，還會(huì )多出一部分備用，這一部分叫做超額準備金。而在央行降準之后，降準的那一部分法定準備金就變成了超額準備金，俗稱(chēng)超儲率，這個(gè)指標是衡量金融市場(chǎng)資金供給的最重要的指標。

而在18年的多次降準之后，18年2季度的超儲率升至1.7%，3季度也維持在1.5%，均比17年同期明顯上升。而在這一次的全面降準之后，超儲率有望超過(guò)2%，意味著(zhù)資金的極大充裕。

而從歷史數據的角度觀(guān)察，在08年之后我們有過(guò)四次降準周期，每一次降準的過(guò)程均伴隨著(zhù)國債利率的持續下降，這說(shuō)明降準會(huì )增加資金供給，推動(dòng)利率下行。

四、支撐債市牛市，提升股市估值

貨幣利率大降，支撐債券牛市。

在19年以來(lái)，一個(gè)重要的變化是貨幣市場(chǎng)利率大幅下降。

19年第一周，貨幣利率R007和DR007的均值在2.4%左右，而R001和DR001的均值在1.9%左右，這差不多是回到了2016年以來(lái)的最低值。

貨幣市場(chǎng)利率的下降形成對債券牛市的有力支撐，體現在兩個(gè)方面。

一方面，目前的DR007已經(jīng)降至2.36%，低于2.55%的7天逆回購招標利率，前者相當于市場(chǎng)對7天回購利率的定價(jià)，后者相當于央行的定價(jià)，前者低于后者說(shuō)明市場(chǎng)開(kāi)始產(chǎn)生央行在公開(kāi)市場(chǎng)降息的預期。

另一方面，貨幣利率對債市利率有著(zhù)重要的影響，各期限國債利率可以看做是預期貨幣利率在未來(lái)不同時(shí)間的加權均值，因此貨幣利率下降將推動(dòng)國債利率繼續下降。

從歷史數據觀(guān)察，過(guò)去幾年中國10年期國債利率比R007平均高出30bp，而目前按照2.4%左右的R007，其和國債利率的利差依然高達70bp，這意味著(zhù)未來(lái)中國10年期國債利率仍有較大的下行空間，有望進(jìn)一步下行至3%以下。

無(wú)風(fēng)險利率下降，提升股市估值。

而國債利率下降對金融資產(chǎn)定價(jià)有著(zhù)重要的影響。

按照DCF模型，影響股票定價(jià)的主要有三大因素：一是其未來(lái)的盈利，二是無(wú)風(fēng)險利率，三是風(fēng)險溢價(jià)。而國債利率越低，就意味著(zhù)無(wú)風(fēng)險利率越低，那么股市的合理估值就越高。

過(guò)去一年以來(lái)的無(wú)風(fēng)險利率大幅下降理應提升A股的估值，但是當前的股市估值反而降到了歷史最低點(diǎn)附近，源于市場(chǎng)的悲觀(guān)預期，這其實(shí)反而醞釀著(zhù)巨大的潛力。

五、貨幣增速難升，地產(chǎn)未必受益

最后，我們來(lái)談?wù)勎覀儗Ψ康禺a(chǎn)的觀(guān)點(diǎn)，其實(shí)大家也知道我們的觀(guān)點(diǎn)，從17年以來(lái)我們對地產(chǎn)市場(chǎng)始終保持謹慎的態(tài)度，而即便是全面降準了，我們的觀(guān)點(diǎn)也沒(méi)有變化。

過(guò)去貨幣增速高，推動(dòng)房?jì)r(jià)大漲。

為什么對地產(chǎn)市場(chǎng)謹慎，邏輯其實(shí)非常簡(jiǎn)單，因為決定房?jì)r(jià)漲幅的是貨幣增速的高低，而貨幣高增的時(shí)代已經(jīng)結束了。

過(guò)去大家看好中國的房地產(chǎn)市場(chǎng)，講過(guò)很多個(gè)故事。

房?jì)r(jià)漲最早大家談的是人口紅利，但是中國的人口紅利早在2011年就結束了，而今年的爭論已經(jīng)變成了中國的總人口數是不是開(kāi)始下降了，所以人口紅利角度對地產(chǎn)市場(chǎng)的支撐早就不存在了。

問(wèn)題是2011年以后，房?jì)r(jià)照樣在漲，后來(lái)大家說(shuō)房?jì)r(jià)與需求關(guān)系不大，而是由供給決定了，政府壟斷了土地供應，所以房?jì)r(jià)只漲不跌。還有人拿全球各國房?jì)r(jià)漲幅作為案例，說(shuō)大多數國家的房?jì)r(jià)一直在創(chuàng )新高，所以房?jì)r(jià)永遠漲，日本的房?jì)r(jià)下跌只是特例。而在《動(dòng)物精神》中，羅伯特.席勒說(shuō)美國地產(chǎn)泡沫時(shí)期其實(shí)也在講類(lèi)似的故事。而美國房?jì)r(jià)跌了以后，大家對這個(gè)故事已經(jīng)閉口不談了。

而在我們看來(lái)，真正能持續解釋中國房?jì)r(jià)上漲的邏輯只有一個(gè)，就是貨幣超增，從07年到17年的中國廣義貨幣增速均值為15%，所以可以解釋同期房?jì)r(jià)的持續大漲。

但是展望未來(lái)，我們認為貨幣高增的時(shí)代已經(jīng)結束了，在管住影子銀行、打破剛兌之后，未來(lái)中國貨幣增速中樞將從15%降至7-8%，這意味著(zhù)房?jì)r(jià)潛在漲幅將大幅回落，而考慮房子存在折舊，過(guò)去的暴漲透支了居民收入，那么未來(lái)房?jì)r(jià)可能在很長(cháng)時(shí)間都不會(huì )漲了。

未來(lái)貨幣利率低，房?jì)r(jià)未必能漲。

未來(lái)隨著(zhù)貨幣增速下臺階，中國將步入低通脹時(shí)代，與之對應的是進(jìn)入低利率時(shí)代，因此貨幣層面的最大利好在于貨幣利率下降，但這其實(shí)未必能推動(dòng)房?jì)r(jià)上漲。

如果回顧一下過(guò)去10年，中國的房貸利率均值高達6%，而主要城市的租金回報率一般不超過(guò)2%，這說(shuō)明大家并不在意利率的高低，哪怕買(mǎi)房的貸款利率很高、買(mǎi)了房以后的租金回報率很低，但只要房?jì)r(jià)每年能漲10%以上，那么一切都不是問(wèn)題。

但反過(guò)來(lái)說(shuō)，未來(lái)隨著(zhù)利率下降，哪怕中國的房貸利率降到4%，但是由于貨幣增速回落、房?jì)r(jià)不漲了，那還想不想買(mǎi)房？其實(shí)隔壁的日本就是一個(gè)典型的案例，在其80年代房?jì)r(jià)暴漲時(shí)，其官方利率均值高達5%，而后來(lái)日本利率一路下降甚至走向了負利率，但房?jì)r(jià)下跌了20多年，原因無(wú)他，日本的貨幣增速在80年代高達兩位數，而目前在0左右。

因此，我們想說(shuō)的是，當前中國正處于歷史性的拐點(diǎn)，很多過(guò)去的規律其實(shí)在未來(lái)并不一定適用。過(guò)去大家看到貨幣放松，想到的就是放水、房?jì)r(jià)上漲。但是在我們管住影子銀行、打破剛兌之后，貨幣政策放松并不會(huì )導致大水漫灌，只會(huì )推動(dòng)利率下降，支撐債市上漲、提升股市估值，而對房地產(chǎn)市場(chǎng)意義不大。

本文作者：海通證券首席宏觀(guān)固收分析師姜超團隊，來(lái)源：姜超宏觀(guān)債券研究 ，華爾街見(jiàn)聞專(zhuān)欄作者，原標題《降準以后誰(shuí)受益——兼論過(guò)去的經(jīng)驗為何不再有效？（海通宏觀(guān)每周交流與思考第300期，姜超等）》