隨著(zhù)1月社融余額增速的反彈，市場(chǎng)上形成了信用周期已經(jīng)觸底回升的判斷。對應的，根據信用（廣義信貸）領(lǐng)先于實(shí)體經(jīng)濟半年左右的一般規律，市場(chǎng)形成了二季度末經(jīng)濟見(jiàn)底回升的一致預期。再根據股市領(lǐng)先實(shí)體經(jīng)濟半年的一般規律，市場(chǎng)認為去年12月是A股的大底，現在已經(jīng)進(jìn)入牛市一浪。

隨著(zhù)剛剛披露的三月PMI數據環(huán)比回升到50以上，市場(chǎng)總體對于經(jīng)濟將企穩回升的看法更加確認，不乏喜迎經(jīng)濟提前見(jiàn)底的聲音。

一兩個(gè)月的數據回升，事后看，可能是趨勢的開(kāi)始，也可能只是脈沖和擾動(dòng)。1個(gè)季度20%級別的股市上漲，事后看，可能是牛市一浪，也可能是熊市D浪。那我們現在需要回答的問(wèn)題就是：

1月的社融回升，三月的PMI回升，究竟是趨勢的開(kāi)始，還是脈沖和擾動(dòng)？

我們首先從時(shí)間的維度作一個(gè)樸素的思考，經(jīng)濟周期的位置來(lái)看，我們究竟在哪里？

短周期的角度，中國經(jīng)濟存在3-4年一輪的周期，其中上升和下降周期分別1.5-2年。我們可以把中國經(jīng)濟除去必須消費和服務(wù)之外的部分，分為兩個(gè)部門(mén)：一個(gè)是制造業(yè)鏈條，包括出口，設備投資，以及一部分的耐用消費品；另外一個(gè)是建筑業(yè)鏈條，包括基建和地產(chǎn)。

制造業(yè)鏈條的衰退是從去年六月開(kāi)始的，無(wú)論我們看PMI還是看工業(yè)企業(yè)利潤，節點(diǎn)都是一致的。所以說(shuō)制造業(yè)鏈條的下滑走過(guò)了9個(gè)月，下滑進(jìn)程大約走過(guò)了1/2。

PMI走勢

工業(yè)企業(yè)利潤走勢

建筑業(yè)鏈條去年是分化的，基建前高后低，地產(chǎn)前低后高。

如果我們去看合力：建筑鋼材和水泥的綜合量?jì)r(jià)表現，其實(shí)到2018年底還位于總需求和景氣度的最高點(diǎn)。

螺紋鋼的產(chǎn)量持續上升

而庫存持續下降

水泥的產(chǎn)量同比增速上行

但價(jià)格持續上漲，位于過(guò)去幾年最高水平

庫存持續下降，位于過(guò)去幾年最低水平

所以，雖然基建持續下滑，但地產(chǎn)鏈條的回升過(guò)于強勁，不僅抵消了基建，還使得合力持續上行。

今年一到二月，從鋼材和水泥的綜合表現看，建筑業(yè)鏈條出現了階段性的走低，但三月的高頻數據顯示又有明顯的回升，同比正增長(cháng)，所以說(shuō)很有可能建筑業(yè)鏈條的下滑，其實(shí)還沒(méi)有開(kāi)始?；蛘咦疃嗍莿倓傞_(kāi)始。

綜合制造業(yè)鏈條和建筑業(yè)鏈條，從時(shí)間規律來(lái)進(jìn)行一個(gè)樸素的判斷，制造下滑進(jìn)行了1/2，建筑業(yè)鏈條剛開(kāi)始或者還沒(méi)開(kāi)始。那么綜合看，中國經(jīng)濟的下滑也就完成了1/4，還有3/4要走。也就是說(shuō)，經(jīng)濟的企穩回升，估計最早要到今年的年底，或者明年年初。

然后我們去看一下經(jīng)濟具體的驅動(dòng)因素，因為庫存行為總是搖擺而非趨勢，而以我們先從終端需求的驅動(dòng)的角度，來(lái)看經(jīng)濟中期的驅動(dòng)力量。

制造業(yè)鏈條，還有兩個(gè)向下的驅動(dòng)：

1， 出口在去年下半年持續受到美國進(jìn)口商提前執行訂單的刺激，從二月才剛剛開(kāi)始下降，后續還有一段時(shí)間要走。

2， 第二耐用消費品汽車(chē)和空調庫存位于歷史高位，去庫存也是剛剛才開(kāi)始。

建筑業(yè)鏈條，則將會(huì )出現較大幅度的下滑。

1， 基建不會(huì )有明顯的回升，只會(huì )有低個(gè)位數，這一點(diǎn)我的判斷一直如此，大的邏輯是，過(guò)去幾年的基建，主要靠地方政府隱性負債，而這一點(diǎn)不可持續。但是，直到去年年底，市場(chǎng)上對此依然還有比較多的分歧，對基建依然有比較高的期望。但在最近兩會(huì )以后，隨著(zhù)全年的預算赤字的確認，隨著(zhù)兩會(huì )期間對各個(gè)板塊的基建投資計劃的出爐。市場(chǎng)上其實(shí)已經(jīng)沒(méi)有很大的分歧了，基建投資會(huì )保持一個(gè)一個(gè)位數的小幅增長(cháng)。不會(huì )有很大的回升。

2， 地產(chǎn)的新開(kāi)工和施工會(huì )大幅下滑。

地產(chǎn)的新開(kāi)工和施工，可以說(shuō)是過(guò)去一年中國經(jīng)濟最強的向上驅動(dòng)力量，去年下半年同比增速持續高于20%。這個(gè)背后的邏輯，我討論過(guò)很多次：地產(chǎn)商，為了實(shí)現資金回籠和土地庫存消化，進(jìn)行高強度的趕工。這一定程度是是一種透支。

從中期來(lái)看，地產(chǎn)去化率下降到60%附近維持了幾個(gè)月，全國地產(chǎn)銷(xiāo)售和地產(chǎn)投資資金來(lái)源都在0增長(cháng)附近維持了幾個(gè)月，使得地產(chǎn)開(kāi)工沒(méi)有維持20%高位的中期基礎。土地成交持續半年大幅負增長(cháng)，意味著(zhù)地產(chǎn)商并沒(méi)有主動(dòng)補庫意愿。地產(chǎn)新開(kāi)工和施工的大幅下滑在中期是必然的。

最近一個(gè)月一線(xiàn)城市的地產(chǎn)銷(xiāo)售同比有所回升，這背后，一方面是前兩年，因為社保年限控制等政策壓抑的剛需集中釋放。另一方面，是銀行按揭貸款供應意愿的上升和按揭貸款利率的小幅下降對剛需的支持。但是從居民杠桿大周期的角度，銷(xiāo)售回升的持續性存疑（后續有對居民杠桿的詳細討論）。另外，我們考量全國的地產(chǎn)開(kāi)工，對銷(xiāo)售存在滯后性，并且三，四城市才是主體，一、二線(xiàn)無(wú)法動(dòng)搖大局。

所以綜合來(lái)看，基建低增長(cháng)，地產(chǎn)開(kāi)工和施工將會(huì )大幅下滑。建筑鏈條總體面臨較大的下行壓力。

現在我們再來(lái)討論信用。我們知道信用（廣義信貸）的創(chuàng )造，是一個(gè)三位一體的過(guò)程：央行，商業(yè)銀行，需求主體（居民+企業(yè)+地方政府）共同決定，缺一不可。其中：

央行決定基礎貨幣和信貸額度。

商業(yè)銀行決定放貸意愿和放貸能力。

需求主體（居民+企業(yè)+地方政府）決定信貸需求。

央行當前對信貸額度放得是很寬松的；我們樂(lè )觀(guān)的假定商業(yè)銀行在講政治的要求下，信貸投放意愿也是足夠的；在央行的幫助下，信貸投放能力也是可以勝任的。那么，問(wèn)題就是信貸需求能不能起來(lái)的問(wèn)題。

如果我們去看過(guò)去幾年的情況，制造業(yè)，無(wú)論是輕工業(yè)還是重工業(yè)，基本都沒(méi)有獲得企業(yè)信貸的支持，或者說(shuō)并沒(méi)有產(chǎn)生信貸需求?；旧鲜莾蓚€(gè)東西支撐信貸需求，一半是地產(chǎn)，一半是基建。

中長(cháng)期貸款余額變化情況

中長(cháng)期貸款的增量結構

而地產(chǎn)里面，大部分是居民按揭買(mǎi)房的需求，少部分是開(kāi)發(fā)商的融資需求。

房地產(chǎn)相關(guān)中長(cháng)期貸款的結構

早年，金融體系是壓抑的，金融機構是被嚴格管制的，利率是被限制的。

早年，我們的居民杠桿非常低，有足夠的加杠桿的空間，同時(shí)我們的地方政府的杠桿也不高，也有足夠的加杠桿。經(jīng)濟中充滿(mǎn)了信貸饑渴的主體。

現在，金融自由化已經(jīng)得到了相當程度的發(fā)展，到處都是互聯(lián)網(wǎng)貸款公司和P2P，沒(méi)有任何信用和抵押的人都可以貸款。

現在，我們的地方政府杠桿已經(jīng)高到威脅了財政可持續，以至于財政部不得不嚴格管控，不停問(wèn)責違規負債的地方政府。我們的居民杠桿已經(jīng)逼近發(fā)達國家水平。信貸需求已經(jīng)極大程度的被滿(mǎn)足，一定程度上甚至可以說(shuō)被透支。

所以，早年的時(shí)候央行的作用是更大的，只要央行愿意放水，給出足夠的信用額度，適當的降低利率，就一定能夠刺激出來(lái)足夠的信貸需求。而當前，信貸額度已經(jīng)不是問(wèn)題，利率甚至都沒(méi)有那么敏感，信貸需求才是問(wèn)題。

展望未來(lái)：

1， 根據剛才我們對于經(jīng)濟的討論，首先開(kāi)發(fā)商的趕工需求將會(huì )結束，而購地意愿并不強，也就意味著(zhù)開(kāi)發(fā)商的融資需求下降。

2， 制造業(yè)企業(yè)作為一個(gè)整體，在過(guò)去幾年杠桿水平持續下降，杠桿的絕對水平較低，長(cháng)期看是有加杠桿的空間的。但是當前制造業(yè)的盈利能力正在快速的下滑，抑制了企業(yè)在短期的投資意愿，所以制造業(yè)加杠桿應該要在本輪盈利企穩回升以后才能夠開(kāi)始。

1和2合起來(lái)，以半年的維度看，私人企業(yè)的信貸需求，并不會(huì )上升，反而可能會(huì )下降。

3， 地方政府及城投公司，他們的融資需求主要來(lái)自于基建投資，融資方式過(guò)去幾年大半是隱性負債。上面也討論了基建的計劃投資，也就是低位數的水平，隱性負債正是當前被嚴格管控的內容。那也就意味著(zhù)地方政府的融資需求也不會(huì )明顯的回升。

4， 居民杠桿。很可能開(kāi)始拐頭向下。

居民杠桿是一個(gè)長(cháng)期看非常重要且非常有趣的問(wèn)題，值得寫(xiě)一個(gè)專(zhuān)題。在過(guò)去的2年，隨著(zhù)中國居民杠桿水平的快速上升，超過(guò)大部分發(fā)展中國家的水平，逼近部分發(fā)達國家的水平，居民杠桿何時(shí)拐頭就成為一個(gè)經(jīng)濟學(xué)界熱議的問(wèn)題。

學(xué)界基本都認同中國居民杠桿已經(jīng)不低了，但還有多大上升空間，大家也難以給出定論。我認為，對于居民杠桿上限的事先預測并不可靠，觀(guān)察和跟蹤拐點(diǎn)信號更加有意義。從最近的趨勢發(fā)展來(lái)看。我認為近期很可能出現了重要的拐點(diǎn)。

今年春節前后，我和同事們都接到了很多推銷(xiāo)個(gè)人貸款的電話(huà)，主要來(lái)自各家股份制銀行?；旧咸顐€(gè)表就能貸到錢(qián)，如果有房產(chǎn)，車(chē)，或者是企業(yè)法人，就能貸到更多。在銀行如此努力的推銷(xiāo)個(gè)人貸款的背景下，我一度以為1-2月的居民信貸會(huì )有明顯的回升，最后的結果是：2月居民信貸，首次出現了明顯的絕對值下降，下降了700億。1-2月的居民信貸增量強度，是過(guò)去6年的最低水平。

居民信貸余額增速明顯拐頭下行，無(wú)論短的還是長(cháng)的都在下行。

我認為這個(gè)拐頭很可能是趨勢性的，持續性的。

在上面的圖上，如果我們以2017年初為分界，會(huì )發(fā)現：之前居民長(cháng)期貸款增速持續走高，但短期貸款增速并不高，而之后長(cháng)期貸款增速下行，短期貸款增速快速回升，當前已經(jīng)高于長(cháng)期貸款增速。

理論上短期貸款一般都是買(mǎi)車(chē)的，但是，汽車(chē)銷(xiāo)量增速2017年初以后，反而是持續走低，甚至顯著(zhù)負增長(cháng)。

如果看全社會(huì )消費增速，也是同樣一路走低。

所以，這些短期貸款并不是投入按照其本來(lái)應該的用途，進(jìn)入消費領(lǐng)域。結合現實(shí)中不少的實(shí)際案例，進(jìn)行合理的總量推測：這些居民短期貸款，其實(shí)是用到了買(mǎi)房上，用于支付首付或者償還按揭。

很多人的收入并不足以負擔買(mǎi)房對應的首付和按揭，但基于對房?jì)r(jià)上漲的預期，搶先上車(chē)。這跟去年前3季度，三四線(xiàn)城市的地產(chǎn)銷(xiāo)售旺盛，房?jì)r(jià)持續走高是對應的。

當然，都已經(jīng)到借短債還長(cháng)債的程度，這也說(shuō)明，居民總體的負債能力，已經(jīng)離天花板不遠了。

于是，當1-2月的居民信貸，在銀行放貸意愿走高，按揭利率下行的背景下，反而走弱，很可能，居民信貸需求的拐點(diǎn)，差不多到了！

所以綜合1-4，我們發(fā)現，后續找不到明顯上升的信貸需求的來(lái)源，半年的角度，信貸周期觸底回升，應該是不成立的。

那問(wèn)題來(lái)了，一到二月的社融余額增速的確有所回升，尤其是企業(yè)的中長(cháng)期貸款，的確是出現了改善，這又是為什么呢？

我的看法，這很有可能是因為財政支出的脈沖性走高。

去年12月起，到今年2月，財政突然變得異常積極。3個(gè)月平均的支出增速接近20%。

12個(gè)月滾動(dòng)的實(shí)際赤字率跳升達到了3.7%。

財政支出，一般是用作項目資本金的。于是，立即就可帶動(dòng)后續的項目配套貸款信貸需求，拉動(dòng)1-2月的企業(yè)中長(cháng)期貸款。合理的推測，可能3月的企業(yè)中長(cháng)期貸款也會(huì )還不錯。從而，項目的集中啟動(dòng)，相應的拉動(dòng)了3月以后相關(guān)領(lǐng)域的需求。

但是，我們知道，去年全年的預算赤字只有2.6%，最后的實(shí)際赤字做到3.6%這么高，根據中金公司債券組的研究【中金固收】細說(shuō)積極財政那些事兒，是調入了政府性基金的盈余（也就是賣(mài)地盈利），這一塊因為前兩年賣(mài)地的增速很高，所以貢獻比較大。今年的預算赤字是2.8%，但是因為土地成交明顯負增長(cháng)已經(jīng)半年了，所以潛在可調入的政府性基金盈余大概率是下滑的，所以全年實(shí)際的赤字大概率不會(huì )高于去年。

過(guò)去3個(gè)月平均的財政收入增速是5.8%，在減稅的背景下，即便我們非常樂(lè )觀(guān)的假定財政收入增速還能維持5%，如果全年實(shí)際財政赤字維持3.7%的高水平，財政支出在未來(lái)的10個(gè)月也只能有5%的增速。也就是說(shuō)，過(guò)去3個(gè)月的財政支出高增長(cháng)，屬于脈沖，可能還能延續1-2個(gè)月，但后續必然顯著(zhù)回落。

所以，1-2月的信貸回升，尤其企業(yè)中長(cháng)期貸款回升，是財政支出脈沖帶來(lái)的信貸脈沖，可能還能持續1-2個(gè)月，但后面會(huì )面臨回落。

1, 上面討論的去年12月到今年2月的財政脈沖，的確帶來(lái)了項目的集中啟動(dòng)，帶來(lái)一些相應的需求增量。

2，但上面說(shuō)到的終端需求的改善，并不是最主要的驅動(dòng)，如果我們看PMI的分項數據，就會(huì )發(fā)現，今年三月的回升，新訂單的回暖跟之前幾年比并不顯著(zhù)。下圖來(lái)自華泰證券固收組。

生產(chǎn)指數貢獻了更大的比例，庫存指數也明顯上升。也就是說(shuō)，主動(dòng)補庫存帶來(lái)的生產(chǎn)回暖是 PMI改善的主要驅動(dòng)。

為什么主動(dòng)補庫存的情緒這么強呢？

從去年12月起，全世界的情緒都出現了顯著(zhù)的改善，無(wú)論發(fā)達經(jīng)濟體還是新興市場(chǎng)，無(wú)論金融市場(chǎng)還是實(shí)體企業(yè)，還是消費者，信心和預期都大幅回升。

金融領(lǐng)域我們看到VIX回到去年10月風(fēng)險資產(chǎn)下跌前的水平，新興市場(chǎng)的隱含波動(dòng)率甚至低于去年年中。

消費者信心指數已經(jīng)創(chuàng )新高，是過(guò)去幾年的最高水平。

長(cháng)江商學(xué)院學(xué)員調研，體現的企業(yè)家對銷(xiāo)售的預期也出現了大幅回升，對應的是，他們對于庫存的計劃也上升了。

而基于情緒改善的主動(dòng)補庫存，也就是囤貨這種東西，我曾經(jīng)討論過(guò)：它從來(lái)都是自我消滅的。庫存高到一定程度，囤貨陣營(yíng)就開(kāi)始動(dòng)搖，價(jià)格開(kāi)始松動(dòng)。當初一起囤貨的小伙伴，一不小心就成了對手盤(pán)。不得不互相博弈，互相搶跑，互相砸價(jià)。變成反向力量。

所以綜合來(lái)說(shuō)，3月的PMI大幅回升，一部分是財政脈沖，信貸脈沖和項目集中落地帶來(lái)的。另一部分，是主動(dòng)補庫帶來(lái)的。都屬于不能持續的驅動(dòng)。1-2個(gè)月后，可能就會(huì )結束重新向下。

隨著(zhù)未來(lái)信貸需求的再度走弱，PMI的重新下行，經(jīng)濟會(huì )面臨再度回落。見(jiàn)底的時(shí)間，估計最早會(huì )在今年年底或明年年初。

當前市場(chǎng)的兩個(gè)共識：

1，信用周期已經(jīng)觸底回升，貨幣增速隨著(zhù)持續走高。

2，經(jīng)濟2季度末企穩回升。

如果我們上面的看法是正確的。那么后續市場(chǎng)對經(jīng)濟2季度企穩回升的預期會(huì )落空，對貨幣增速持續回升的預期也會(huì )落空。由于本輪股市反彈更多的由預期和風(fēng)險偏好的改善驅動(dòng)，預期落空后，隨著(zhù)盈利的階段性惡化，股市也會(huì )再度探底。

對于過(guò)去一個(gè)季度股市反彈的速度超預期，市場(chǎng)有一個(gè)形象的說(shuō)法：天下苦秦久矣，揭竿而起，則應之者眾。我認同這個(gè)說(shuō)法。但是我們想一想最早起來(lái)抗秦的是誰(shuí)呢，是陳勝和吳廣？但是他們并沒(méi)有獲得最后的勝利，后來(lái)是項羽稱(chēng)霸一方，而最后是劉邦得了天下。

關(guān)于關(guān)于市場(chǎng)底部的討論，還有一個(gè)說(shuō)法，我也是認同的。就是市場(chǎng)有三個(gè)底：政策底、估值底、盈利底。

如果我們對應一下的話(huà)：

政策底就是陳勝吳廣底，在去年年底已經(jīng)出現了，這一點(diǎn)我也同意。

估值底就是項羽底，一般出現在貨幣增速趨勢回升一段時(shí)間以后，如果我上面的分析是正確的，也就是信用周期并沒(méi)有進(jìn)入趨勢回升的話(huà)，應該是還沒(méi)有出現的。

贏(yíng)利底就是劉邦底，按照上面的分析，估計最早要今年年底，或者明年年初才能看到。

從大周期交易或資產(chǎn)配置的角度。重倉抄了陳勝吳廣底，在后續群雄混戰中，如果防守不利，可能只是螳螂捕蟬，開(kāi)心一時(shí)；抄到項羽底，雖然一時(shí)稱(chēng)霸一方，如果后續節奏不好，最后可能只是悲劇英雄；只有抄到劉邦底，并且重倉堅守，才能黃雀在后得天下。