拿地本質(zhì)上是一項投資，具有不確定性。土地的金融屬性很強，地價(jià)漲跌會(huì )極大地影響房企成本；高杠桿、長(cháng)周期的特征也會(huì )增加土地投資收益的不確定性。在拿地較難評估“好壞”的背景下，本文主要基于57家房企存量土儲與拿地流量數據對房企拿地最新變化進(jìn)行跟蹤。

存量土儲視角，房企平均去化周期為3.81年。截至2018H1樣本房企土儲的平均去化周在3.81年，大、中、小型房企去化周期分別為3.87年、3.78年、3.93年。樣本房企中，去化周期較長(cháng)的有中交地產(chǎn)、金融街等；去化周期較短的包括藍光發(fā)展、路勁基建等。

拿地力度視角，多數房企18年投資收縮。2018年房企拿地趨于謹慎，拿地銷(xiāo)售比由17年的0.47回落至0.27。大中型房企拿地銷(xiāo)售比回落趨勢更為明顯，反映其在杠桿率高位以及18年銷(xiāo)售去化與回款普遍不佳的背景下，為防范流動(dòng)性風(fēng)險主動(dòng)對土地投資行進(jìn)了收縮。

城市能級視角，多數房企18年地域下沉。一二線(xiàn)政策趨緊疊加三四線(xiàn)棚改鋪開(kāi)，近兩年房企拿地向三四線(xiàn)下沉趨勢明顯，2016年房企拿地城市能級三四線(xiàn)城市占比15%，到2018年提升至35%。樣本房企中，中型房企下沉趨勢更明顯，近年來(lái)憑借“高周轉”模式在三四線(xiàn)城市快速滲透。

信用思考：在不確定的土地投資中尋找確定性。19年的房地產(chǎn)市場(chǎng)大概率出現的兩個(gè)特征是總量上繼續窄幅波動(dòng)以及結構上一二線(xiàn)復蘇?；诖颂岢鰞牲c(diǎn)信用思考：（1）關(guān)注①高杠桿卻仍在激進(jìn)拿地的房企②土儲不足而拿地仍偏保守的房企的潛在風(fēng)險；（2）關(guān)注深耕一二線(xiàn)以及18年逆勢布局一二線(xiàn)的房企的信用基本面的邊際改善。

1. 拿地本質(zhì)上是一項投資

拿地：地產(chǎn)債研究繞不開(kāi)的話(huà)題。我們在前三篇地產(chǎn)債系列報告中分別討論了房企的杠桿率、盈利能力與回款率，聚焦點(diǎn)均落在對房企財務(wù)績(jì)效的把握上。本篇報告我們將開(kāi)始討論一些隱藏在房企財務(wù)指標之下，不易量化評估，但又對房企經(jīng)營(yíng)績(jì)效與信用資質(zhì)影響深遠的問(wèn)題，其中首要的就是拿地。土地對于房企的重要性不僅體現在其是房企成本的大頭，更在于拿地發(fā)生在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)流程的早期階段，并且土地從購置開(kāi)始就與地域、規劃容積率、用途等諸多方面綁定。拿地選擇能夠從早期就大體錨定房企后續的經(jīng)營(yíng)與發(fā)展軌跡，要對房企未來(lái)發(fā)展進(jìn)行預判就必須研究房企如何拿地。

拿地本質(zhì)上是投資行為，評估拿地需要在不確定中尋找確定性。土地雖然記在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)財務(wù)報表的存貨科目，但拿地實(shí)際上是一項投資，而非簡(jiǎn)單的企業(yè)購買(mǎi)原材料。一方面，土地的金融屬性很強，土地價(jià)格周期性波動(dòng)的特征明顯，地價(jià)的漲跌會(huì )極大地影響房企成本。另一方面，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)高杠桿、長(cháng)周期的特征會(huì )增加土地投資收益的不確定性。拿地的投資屬性導致房企的拿地決策具有不確定性，通常難以先驗地評估，而往往只能后驗地評判。比如說(shuō)站在此時(shí)此刻我們能清晰地看到新城控股是如何通過(guò)踩準每一個(gè)土地投資時(shí)點(diǎn)，從而實(shí)現高速成長(cháng)的，但站在彼時(shí)彼刻我們卻難以下這樣精準的判斷。債權人對于不確定性通常是厭惡的，因此對于信用分析而言，評估房企拿地需要在不確定中尋找確定性。

好的土地投資=好標的+好價(jià)格。與其他投資類(lèi)似，一筆好的土地投資同樣可以用“好標的”與“好價(jià)格”兩個(gè)維度來(lái)評價(jià)。“好標的”主要在于對土地所在地域空間上的把握，包括城市能級、所處城市群、地塊具體位置等等，而其本質(zhì)上是對于地域內商品房需求的把握。“好價(jià)格”則往往在于時(shí)機的把握，在土地市場(chǎng)交投清淡時(shí)逆勢拿地一般拿到的價(jià)格較好，而貿然追逐高溢價(jià)甚至以“地王”價(jià)格拿地則往往會(huì )讓房企較為受傷，比如在2016年5月至9月拿地較多的房企。同時(shí)，房企合作拿地、從二級市場(chǎng)并購等方式也能夠幫助降低拿地價(jià)格。此外，由于土地投資多數時(shí)候借助杠桿，好的拿地策略往往需要統籌全局、穩健鋪排，在拿地量上做到既不保守到限制發(fā)展，也不冒進(jìn)到出現資金鏈問(wèn)題。

 

 

我們篩選了克而瑞銷(xiāo)售排名前200且有存量債券的地產(chǎn)發(fā)行人，通過(guò)公司債券募集說(shuō)明書(shū)、評級報告、公司年報、公司公告、克而瑞研究中心、中指研究院、Wind等數據渠道整理了其2016-2018年拿地金額、拿地面積以及拿地城市的能級分布情況，剔除數據不全樣本后最終得到有效樣本57個(gè)，基本涵蓋了主流房企。我們進(jìn)一步將樣本房企分成大型房企、中型房企、小型房企三組，包括9家大型房企、18家中型房企以及30家小型房企，以分析不同規模房企在過(guò)去三年的拿地情況。樣本房企分組情況如圖2所示。

三大維度洞悉房企拿地新變化。分析指標方面，主要考察存量與流量?jì)煞矫?。存量方面主要是房企的存量土儲情況與去化周期。流量方面包括兩個(gè)維度，一個(gè)是房企的拿地力度，另一個(gè)維度是拿地的城市能級分布。由于土地投資的不確定性，如果落實(shí)到對房企信用資質(zhì)的影響，這些指標實(shí)際上在數值上并沒(méi)有直接的優(yōu)劣之分，而通常需要結合房企其他方面的經(jīng)營(yíng)情況來(lái)做具體判斷。因此本文后續的分析將以陳述事實(shí)與解釋事實(shí)為主，而輔以通過(guò)房企拿地行為來(lái)判斷房企信用資質(zhì)的差異。

 

 

2.存量土儲視角：房企去化周期幾何？

土地儲備是多多益善嗎？未必。土地儲備是房企某一時(shí)間截點(diǎn)的存量未開(kāi)發(fā)土地儲量，其對房企信用資質(zhì)的積極影響在于：土地儲備越豐富代表（1）房企未來(lái)可用于開(kāi)發(fā)形成銷(xiāo)售額的潛在貨值越大、（2）房企賬面可供變現以應對流動(dòng)性風(fēng)險的資產(chǎn)越厚。但土儲也非多多益善，尤其是在目前房?jì)r(jià)地價(jià)不再趨勢性上漲的背景下，房企都在強調“快周轉”，過(guò)多的土地儲備反而形成了一定的資金占用。

樣本房企土儲的平均去化周期在3.81年，中型房企去化周期相對較短。我們整理了房企截至2018年H1的存量土地儲備情況，通過(guò)“土地儲備總貨值/2018年銷(xiāo)售額”指標計算去化周期，樣本房企平均去化周期在3.81年。分規模統計來(lái)看，大型房企平均去化周期3.87年，中型房企平均去化周期3.78年，小型房企平均去化周期3.93年。不同規模房企去化周期差異并不明顯，中型房企平均去化周期相對較快的一個(gè)可能原因是其存在沖規模的訴求，加強了周轉效率的提升。

樣本房企中，中交地產(chǎn)、金融街、華發(fā)股份、遠洋集團、寶龍地產(chǎn)、泰禾集團、中國鐵建、龍光地產(chǎn)、光明地產(chǎn)與天房發(fā)展的土地儲備去化周期較長(cháng)，去化周期均在5.5年以上。藍光發(fā)展、路勁基建、濱江集團、金科股份、當代置業(yè)、招商蛇口、萬(wàn)科、花樣年、正榮地產(chǎn)與金輝集團的土地儲備去化周期較短，去化周期均在2.7年以下。圖3列出了樣本房企土地儲備總貨值以及去化周期的具體數據。

 

 

3.拿地力度視角：哪些房企在收縮，哪些房企在擴張？

總體來(lái)看，2018年房企拿地趨于謹慎。57家樣本房企數據顯示：房企2016年平均拿地銷(xiāo)售比為0.37，2017年提升至0.47，2018年回落至0.27。房企通常在銷(xiāo)售端好轉后加大拿地力度，拿地力度具有一定的順周期特征，17年拿地力度的加大反映了房企在銷(xiāo)售高增長(cháng)背景下對未來(lái)的樂(lè )觀(guān)預期，而18年拿地銷(xiāo)售比大幅回落也反映了“房住不炒”后開(kāi)發(fā)商對未來(lái)預期普遍轉為謹慎。

大中型房企拿地銷(xiāo)售比回落趨勢更為明顯。大型房企、中型房企、小型房企2016/2017/2018年拿地銷(xiāo)售比分別為36.8%/44.6%/24.4%、37.2%/48.2%/26.1%與35.3%/47.9%/34.2%。我們在地產(chǎn)債系列思考之一《哪些房企在加杠桿》中指出，截至2018H1，大中型房企杠桿率絕對水平高于小型房企，大型房企已開(kāi)始去杠桿，而中型房企仍在加杠桿。大中型房企2018年拿地銷(xiāo)售比回落趨勢更為明顯，反映其在杠桿率高位以及18年銷(xiāo)售去化與回款普遍不佳的背景下，為防范流動(dòng)性風(fēng)險主動(dòng)對土地投資行進(jìn)了收縮。

 

 

 

 

具體到樣本房企來(lái)看，在整體拿地收縮的背景下，天房發(fā)展、中國金茂、融信中國、遠洋集團、首開(kāi)股份、碧桂園、泰禾集團、金融街、金輝集團和新希望地產(chǎn)等房企2018年土地投資相較2017年收縮力度更為明顯，拿地銷(xiāo)售比同比降幅達到35%以上。同時(shí)也有部分房企2018年土地投資逆勢擴張，拿地銷(xiāo)售比同比有所增長(cháng)，包括光明地產(chǎn)、華遠地產(chǎn)、合景泰富、大華集團、北辰實(shí)業(yè)、中國鐵建、綠地控股、龍光地產(chǎn)、電建地產(chǎn)與榮安地產(chǎn)。圖6給出了樣本房企2016-2018年拿地銷(xiāo)售比的詳細數據。

 

 

構建房企“拿地戰線(xiàn)圖”，可以更清晰地看到房企拿地力度的絕對水平強弱及其變動(dòng)方向。具體構建方法如下：以房企2018年拿地銷(xiāo)售比作為橫軸，“2018年拿地銷(xiāo)售比-2017年拿地銷(xiāo)售比”作為縱軸。設定橫軸相對位置為縱值0%，縱軸相對位置為27%（18年樣本房企拿地銷(xiāo)售比均值），可將樣本房企歸類(lèi)為四個(gè)象限：“積極擴張型”、“保守擴張型”、“保守收縮型”與“積極收縮型”。處于第一象限的“積極擴張型”房企拿地力度高于平均水平且18年拿地比17年更為積極，其他象限以此類(lèi)推。

大中型房企絕大多數處在收縮象限。這與按規模統計的房企拿地銷(xiāo)售比數據趨勢是吻合的。大中型房企中，“積極收縮型”的典型代表是綠城中國。公司在2017年新增土地儲備同比大幅增長(cháng)2.87倍的背景下，適當控制了2018年的拿地規模。同時(shí)公司土地儲備逐漸向核心城市聚集，并以合作開(kāi)發(fā)戰略持續獲得優(yōu)質(zhì)項目資源。而“保守收縮型”的典型代表是中國恒大。恒大通過(guò)16-17兩年的積極擴張，到2017年底土地儲備總面積已達26878.9萬(wàn)平方米，較前年翻了一番。由于充裕的土地儲備以及降杠桿率的需求，恒大在2018年大幅縮減拿地水平，轉而強調新增項目的開(kāi)發(fā)和回款。

無(wú)大中型房企處于“積極擴張型”象限，“保守擴張型”僅綠地控股一家。綠地自2017年來(lái)，大幅拓展二三線(xiàn)城市土地儲備，特別是新崛起的高鐵沿線(xiàn)城市。在獲取較大規模土地儲備同時(shí)，新拓展土地成本也大幅下降。綠地控股此前連續多年銷(xiāo)售增速不溫不火，銷(xiāo)售排名也由2012年的第2名跌至2018年的第6名。18年拿地戰略的轉型可能意味著(zhù)其未來(lái)將更加強調增長(cháng)目標。

 

 

小型房企同樣多數處在收縮象限，但也有部分處于“積極擴張型”象限。這主要隱含了兩點(diǎn)信息：（1）小型房企杠桿率水平更低，受掣肘的幅度更小，因而部分小型房企甚至在18年進(jìn)行了拿地上的逆勢擴張；（2）處于擴張象限的小型房企多數是“積極”型的，說(shuō)明這些房企在拿地的絕對力度水平上也較高，這也與前文統計的房企分規模拿地銷(xiāo)售比數據相吻合。“積極擴張型”的典型代表是光明地產(chǎn)。公司在扎根上海本土的基礎上，通過(guò)積極收購兼并方式，以較低的成本獲取了大量土地儲備。2018年，公司權益拿地總額達174億元，為上一年的2.3倍。

“積極收縮型”的典型代表是金融街。公司堅持在核心一二線(xiàn)城市積極布局，且在2017年加強土地獲取力度，使期末土儲面積提升26%至849萬(wàn)平方米?？紤]到擬建項目較多，資金壓力較大，公司拿地規模在2018年有所減少。“保守收縮型”的典型代表是金輝集團。公司2017年權益拿地金額大幅增長(cháng)至203.29億元，且部分地塊拿地成本較高。在此背景下公司2017年新增借款大幅增長(cháng)，較重的債務(wù)償付壓力使公司在2018年顯著(zhù)減少了投資拿地力度。

 

 

4.城市能級視角：哪些房企在上升，哪些房企在下沉？

從城市能級來(lái)看，近兩年來(lái)房企拿地向三四線(xiàn)下沉的趨勢明顯。以拿地權益金額來(lái)看，樣本房企2016年拿地城市能級：一線(xiàn)/二線(xiàn)/三四線(xiàn)城市占比分別為20%/65%/15%；到2017年一線(xiàn)/二線(xiàn)占比回落至15%/55%，三四線(xiàn)占比提升至28%；2018年一線(xiàn)/二線(xiàn)占比進(jìn)一步回落至13%/52%，三四線(xiàn)占比提升至35%。2016年年中一二線(xiàn)城市紛紛開(kāi)始力度嚴格的“限購”、“限簽”、“限貸”政策，一二線(xiàn)城市房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度轉為下行，而2017年政府在三四線(xiàn)城市廣為推動(dòng)的貨幣化棚改推升了三四線(xiàn)城市房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度。兩個(gè)因素疊加下，房企拿地出現了明顯的地域下沉趨勢。

中型房企下沉趨勢更為明顯。大中小型樣本房企來(lái)看，大型房企2016年拿地三四線(xiàn)占比18%，2018年提升18.7%至36.7%；小型房企2016年拿地三四線(xiàn)占比12.4%，2018年提升13.9%至26.3%；中型房企2016年拿地三四線(xiàn)占比13.9%，2018年大幅提升26.4%至40.3%。中型房企近年來(lái)為擴張規模，采取“小盤(pán)+快周轉”的模式在廣大三四線(xiàn)地區快速滲透。

 

 

 

 

具體到樣本房企來(lái)看，在整體拿地區域下沉的背景下，萬(wàn)達集團、華遠地產(chǎn)、金融街、藍光發(fā)展、富力地產(chǎn)、榮安地產(chǎn)、寶龍地產(chǎn)、保利地產(chǎn)、綠地控股與旭輝集團等房企2018年拿地下沉的幅度更大，三四線(xiàn)城市拿地占比同比增幅達到20%以上。同時(shí)也有部分房企2018年逆勢在一二線(xiàn)城市拿地，一二線(xiàn)城市拿地占比同比增幅達到5%以上，包括華夏幸福、電建地產(chǎn)、中交地產(chǎn)、時(shí)代中國、陽(yáng)光城、路勁基建、美的地產(chǎn)、中海地產(chǎn)、融創(chuàng )地產(chǎn)和濱江集團。圖11給出了樣本房企2016-2018年三四線(xiàn)拿地占比的詳細數據。

 

 

構建房企“拿地能級分布圖”，可以更清晰地看到房企拿地城市能級分布及其變動(dòng)方向。具體構建方法如下：以房企16-18年三年拿地的三四線(xiàn)占比作為橫軸，“18年拿地三四線(xiàn)占比-16&17年拿地三四線(xiàn)占比”作為縱軸。設定橫軸相對位置為縱值0%，縱軸相對位置為27%（16-18年樣本房企拿地三四線(xiàn)占比均值），可將樣本房企歸類(lèi)為四個(gè)象限：“三四線(xiàn)+下沉”、“一二線(xiàn)+下沉”、“一二線(xiàn)+上升”與“三四線(xiàn)+上升”。處于第一象限的“三四線(xiàn)+下沉”房企近三年拿地三四線(xiàn)占比高于平均水平且18年拿地比16&17年更為下沉，其他象限以此類(lèi)推。

大中型房企絕大多數處在下沉象限。處于“三四線(xiàn)+下沉”象限的典型代表是新城控股。新城控股是深耕三四線(xiàn)城市的典型房企，2018在三四線(xiàn)城市新增土地儲備占比高達61.8%，三四線(xiàn)城市的權益總占地占比達76.2%。從區域分布看，新城控股集中布局在長(cháng)三角地帶經(jīng)濟發(fā)達的三四線(xiàn)城市，并逐步向珠三角、環(huán)渤海地帶擴張。處于“一二線(xiàn)+下沉”象限的典型代表是遠洋集團。集團堅持深耕北京、天津、武漢、中山等核心城市，至2018年在一二線(xiàn)城市權益總占地占比為80.2%。在此基礎上，公司確立“以點(diǎn)帶面，縱深發(fā)展”的規劃，將拿地擴展到核心城市周邊的三線(xiàn)城市，形成分散的區域布局，規避市場(chǎng)風(fēng)險。

城市能級逆勢上升的僅有融創(chuàng )中國、中海地產(chǎn)與華夏幸福。其中，中海地產(chǎn)、融創(chuàng )中國一直是深耕一二線(xiàn)的典型代表。以中海地產(chǎn)為例，公司始終聚焦核心城市，以經(jīng)濟發(fā)達的省會(huì )城市、計劃單列市為重點(diǎn)擴張方向，2018年在一二線(xiàn)城市拿地占比達93.8%，較上一年進(jìn)一步提升。

“三四線(xiàn)+上升”的情況僅有華夏幸福一家。華夏幸福以產(chǎn)業(yè)新城開(kāi)發(fā)建設為主要戰略，并以此為依托布局房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，因而更多布局于有經(jīng)濟發(fā)展潛力但發(fā)展尚不成熟的核心都市圈周邊三四線(xiàn)城市。2016-2018年，華夏幸福在三四線(xiàn)城市權益拿地總額為268.47億元，占比76.8%。但應當指出，2016、2017兩年公司三四線(xiàn)城市拿地占比均超過(guò)80%，且總額達224.87億元，故2018年公司拿地能級的上升可能只是暫時(shí)的區域風(fēng)險分散化舉措。

 

 

小型房企同樣多數處在下沉象限。“三四線(xiàn)+下沉”狀態(tài)的典型代表是龍光地產(chǎn)。公司深耕粵港澳大灣區及南寧區域，其一線(xiàn)城市布局主要位于深圳。近年來(lái)，公司繼續在兩廣地區獲取新項目，且布局進(jìn)一步下沉到大灣區中三四線(xiàn)城市，2018年在三線(xiàn)城市拿地占比達到了79.2%。“一二線(xiàn)+下沉”的典型代表是協(xié)信地產(chǎn)。其土地布局以重慶為立腳點(diǎn)，向上海、成都、長(cháng)沙等經(jīng)濟發(fā)達的一二線(xiàn)城市拓展，隨后進(jìn)一步擴展到鎮江等經(jīng)濟較發(fā)達的三線(xiàn)城市。2018年，公司三線(xiàn)城市拿地占比16.1%，占比雖不高但較上年有所上升，體現了公司布局的下沉趨勢。

小型房企處于“上升”象限的家數明顯多于大中型房企。這些房企包括首開(kāi)股份、電建地產(chǎn)、中交地產(chǎn)等，其多數一直以來(lái)深耕一二線(xiàn)城市，本輪能級下沉大潮與這些房企關(guān)系不大。“一二線(xiàn)+上升”象限中，以電建地產(chǎn)為例，其以北、上、廣、深及省會(huì )城市為發(fā)展方向，對經(jīng)濟發(fā)達城市進(jìn)行項目開(kāi)發(fā)覆蓋和戰略深耕，并始終堅持如一。2018年，公司新增拿地全部位于一二線(xiàn)城市，使得公司土地儲備進(jìn)一步向核心城市集中。“三四線(xiàn)+上升”象限僅有美的地產(chǎn)、時(shí)代中國兩家房企。以時(shí)代中國為例，公司以廣東省內經(jīng)濟發(fā)展較好的城市及湖南長(cháng)沙市為布局核心，整體土地儲備以三四線(xiàn)城市為主。為分散地區風(fēng)險，2018年公司進(jìn)一步提升了在一線(xiàn)城市的拿地占比，達到了56%。

 

 

5.信用思考：在不確定的土地投資中尋找確定性

債權人視角，對房企拿地鋪排更為偏好的是穩健性。首先，在拿地總量上，即拿地銷(xiāo)售比方面要求適度鋪排。“適度”的核心在于“順勢而為”，即根據所處地產(chǎn)周期的階段做相應拿地的鋪排，在房地產(chǎn)上行周期適當積極拿地，而在下行周期適當收縮戰線(xiàn)。其次，在結構上，主要是拿地的城市能級分布上要踏準節奏，尋找景氣度上行的城市進(jìn)行拿地。一二線(xiàn)城市與三四線(xiàn)城市的地產(chǎn)景氣周期往往并不一致，17-18年重倉一二線(xiàn)與重倉三四線(xiàn)的房企面臨的情況迥然不同。我們已經(jīng)在前文指出，拿地是一項投資，具有不確定性，評估房企拿地要從不確定性中尋找確定性。19年的房地產(chǎn)市場(chǎng)大概率出現的兩個(gè)特征是總量上繼續窄幅波動(dòng)以及結構上一二線(xiàn)復蘇?；谶@兩個(gè)確定性較強的趨勢，我們提出如下信用思考：

思考1：關(guān)注拿地量的兩個(gè)極端，①高杠桿卻仍在激進(jìn)拿地的房企、②土儲不足而拿地仍偏保守的房企可能出現的潛在風(fēng)險。

2018年房地產(chǎn)市場(chǎng)在總量上開(kāi)始進(jìn)入窄幅波動(dòng)的階段，投資、銷(xiāo)售與房?jì)r(jià)三個(gè)指標周期性均被熨平。在地產(chǎn)政策大幅寬松面臨掣肘的背景下，預計這一趨勢2019年大概率持續延續?？偭可险▌?dòng)對于房企來(lái)說(shuō)意味著(zhù)拿地量上適度鋪排依然是最優(yōu)選擇，過(guò)于激進(jìn)或者過(guò)于保守都是次優(yōu)選擇。在擇券策略上要警惕拿地量的兩個(gè)極端①高杠桿卻仍在激進(jìn)拿地的房企，未來(lái)這類(lèi)房企可能面臨一定去化風(fēng)險，加劇流動(dòng)性緊張。②土儲不足而拿地仍偏保守的房企，這類(lèi)房企可能會(huì )面臨未來(lái)可售貨值不足的情況，可能存在盈利與經(jīng)營(yíng)性現金流下降的風(fēng)險。選取2018H1凈負債率>100%的房企，以?xún)糌搨仕阶鳛闅馀荽笮ζ渥?ldquo;拿地戰線(xiàn)圖”，仍處“積極擴張型”的房企需要關(guān)注。

 

 

思考2：關(guān)注深耕一二線(xiàn)以及18年逆勢布局一二線(xiàn)的房企的信用基本面的邊際改善。

2019年房地產(chǎn)市場(chǎng)一二線(xiàn)回暖的跡象明顯。19年2月、3月一線(xiàn)城市商品房成交面積同比連續增長(cháng)45%、62%，二手房市場(chǎng)已經(jīng)領(lǐng)先復蘇。過(guò)去兩年一二線(xiàn)城市經(jīng)歷非常嚴格的調控政策，預計19年在邊際上將有所放松，預計一二線(xiàn)回暖將是2019年的地產(chǎn)市場(chǎng)主線(xiàn)。反觀(guān)三四線(xiàn)城市，棚改是2017-2018年推高三四線(xiàn)城市房?jì)r(jià)的重要因素，在這兩年間大舉布局三四線(xiàn)的房企均受益明顯。而進(jìn)入2019年后，各省份普遍下調棚改目標，多個(gè)省份降幅超過(guò)50%。隨著(zhù)棚改力度的弱化，預計三四線(xiàn)城市2019年景氣度難言提升。我們認為隨著(zhù)一二線(xiàn)地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度的提升，深耕一二線(xiàn)以及18年逆勢布局一二線(xiàn)房企的信用基本面將迎來(lái)邊際改善。